天风证券-迪士尼-DIS.US-点评：短期受上海香港乐园关闭影响，但流媒体发展才是长期逻辑，重申“买入”，TP170美元-200211

　　FY1Q业绩稳定超预期，流媒体付费用户接近三千万，但股价短期或受限于上海香港乐园关闭
　　迪士尼FY1Q稳定超预期，营收208.6亿美元，同比涨36%，超预期的207.9亿美元；EPS 1.53美元，超预期的1.44美元。流媒体及国际业务FY1Q同比大涨334%，主要基于Hulu并表以及Disney+的强势上线。Disney+从19年11月12日上线至今上付费用户已超预期达2860万。公司没有提供用户数量指引更新，早前指引为2024FY达到6-9千万用户。
　　超预期的财报没有获得积极市场反应，我们认为主要担忧上海和香港乐园因疫情暂时关闭。公司预计FY2Q上海乐园的营业利润将减少1.35亿美元，香港乐园受疫情+本地事件双重影响将减少1.45亿美元。但我们认为对比19全年49亿美元的营业利润，影响还能接受。加上疫情过后游客需求将恢复，以及美国乐园客流和园内消费因星球大战主题园区开放的增长，应能抵消以上问题。
　　流媒体还是中长期主线，IP+国际扩充，Disney+、Hulu、ESPN+三合一
　　迪士尼流媒体接下来的战略方向主要为内容库进一步扩充。提前漫威热门角色单人剧《旺达·幻视》和《猎鹰与冬兵》至今年下半年上映；加上叫好叫座的《曼达洛人》第二季10月回归；以及迪士尼频道的热门剧集和19年上映的热门电影陆续登陆平台，逐步构建其IP壁垒，保证合家欢性质的用户粘性。新增用户当中约20%来自与美国最大的移动运营商Verizon合作。迪士尼预计Verizon将带来1700-1900万的用户增量，但我们认为即使只有50%的预订率也能在第一年新增900万用户。Verizon也表示其Q4获得了79万移动网络新增用户，为六年来最高，也是受益于和Disney+捆绑合作。Disney+付费用户ARPU达5.56美元/月，公司表示免费用户转化和留存率都超预期。
　　Hulu从今年3月起将成为有线电视频道FX的流媒体独播平台。我们认为这能让Hulu提高议价权的同时，也进一步扎实打造精品内容平台。Hulu付费用户达3040万人，同比增长33%。随着Hulu原CEO退任，迪士尼进一步将其流媒体平台战略整合，同时Hulu广告订阅+价格分层的策略对ARPU有显著帮助。纯流媒体ARPU达13.15美元/月，虽然大部分用户选择带广告的6美元/月套餐，但广告贡献带来人均至少6美元/月的贡献。
　　ESPN+用户达660万人，同比大涨370%，捆绑销售策略初显成效，但暂时拉低ARPU至4.44美元/月。长期来说迪士尼需要权衡当前ESPN既有的近9000万有线电视用户和流媒体平台ESPN+的内容分配。
　　国际业务方面，Disney+将在3月24日提前进入西欧市场；3月底通过旗下的印度最大流媒体Hotstar平台进入印度；10月进入拉美市场。Disney+接下来半年的重心在国际市场拓展。公司已与法国最大有线电视平台CanalPlus达成合作，我们认为迪士尼以漫威+皮克斯动画为代表的巨大IP国际影响力是其扩张海外版图的最大武器。
　　重申中长期主线为流媒体带来的业绩弹性
　　我们强调迪士尼的投资主线在于新业务流媒体带来的业绩弹性，并重申其在流媒体争霸战中的相对先发优势、明显的IP壁垒、高性价比套餐、国际化步伐和独树一帜的线上线下体验互动闭环。流媒体市场六雄将逐鹿中原，AT&T和Comcast平台也将在今年陆续上线。军备竞赛中，迪士尼流媒体凭着自身丰富和持续发展的IP内容，版权成本低，优势凸显。我们调整了盈利模型，预测FY2021 Non-GAAPEPS和EBITDA分别为6.11美元和194亿美元，目标价维持170美元，对应PE 27.8x和EV/EBITDA 19.3x，重申买入。
　　风险提示：用户增长和粘性不及预期，内容投入成本多于预期。