中信证券-华夏航空-002928-华夏航空(002928):模式决胜,专注支线-201229

　　文丨扈世民 汤学章 独立规模化、专注支线的航司龙头，打造次枢纽、以点带网的支线网络和高效运营机制、成本控制构筑竞争壁垒。料2021年涉疆旅客周转量增长30%~40%，云南德宏或为次枢纽网络复制试金石。补贴按量确认、持续性强，料未来3年补贴CAGR或20%~30%。通程或为新业绩增长极，净利率、ROE有望领先上市航司。 ▍独立规模化、专注支线的航司龙头，创新性打造航空次枢纽“以点带网”、更具性价比的解决方案挖掘低线需求，料与商飞深度合作提升ARJ21效率及成本。 华夏航空为国内唯一专注支线细分市场、独立的规模化龙头，截至2020H1执飞航线158条，机队规模51架(截至9月30日)，覆盖国内47%的支线机场。90座位、低耗油CRJ900占比74.5%，与更具性价比的解决方案挖掘低线市场需求相匹配。创新性打造航空次枢纽、以点带网，打造匹配支线的航空网络，同时提升飞机小时利用率至三大航水平。考虑公司优于可比对手的高利用率、料公司将成为中国商飞的最佳合作伙伴，未来ARJ21效率和成本有望对标CRJ900，有序接力继续挖掘支线市场潜力。 ▍料未来5年我国支线航空旅客发送量CAGR20%，支线龙头增速高于行业。 我国支线航空人均乘机次数仅0.02次，支线飞机数量占比仅8%，仍处发展初期、对比美国成长空间广阔。公司创造性打造航空次枢纽，库尔勒、兴义、德宏和衢州枢纽相继成为航线网络关键节点，“以点带网”连接其他流量稀薄航点。至2035年预计国内运输机场将达450个，其中超过80%为支线机场，提供有力基础设施支撑。受益航空大众化，2015~19年公司旅客周转量CAGR49%，预计未来5年，我国支线航空旅客发送量CAGR20%，未来或持续受益行业成长红利。 ▍“疆心独运”且可复制，料补贴增速与ASK同步。 航空次枢纽以点带网，串飞或环飞模式迎合旅游需求刚性、陆路交通不便的新疆类似市场。2020年冬春航季公司涉疆航线44条，其中疆内串飞或环飞航线共38条，对应周航班量472班，预计占公司运力约20%。料2021年涉疆旅客周转量同增30%~40%，仍为增速最快区域，云南德宏或为次枢纽网络复制试金石。补贴按量确认、持续性强，料将支撑公司未来业绩CAGR30%。2014年以来华夏获得民航局支线补贴CAGR 40.9%，2019年2.2亿补贴、排名航司第1，料未来3年补贴CAGR或20%~30%。 ▍通程航班或成为新增长极，将衢州打造华东区域次枢纽，效率、净利率领先上市航司。 美国西空航空与干线航司签署运力购买协议，收入占比超过80%。华夏航班量仅为西空10%左右，干支结合通程航班有望成为新的增长极。衢州地理位置与人均GDP与公司开辟航空次枢纽定位高度契合，打造华东地区次枢纽，有望为通程航班开拓奠定基础。2019年，公司飞机日利用率和客座率基本与干线龙头相当，单位扣油成本4年累计降幅26%，成本管控能力领先；公司净利率接近春秋、领先三大航，ROE大幅领先上市航司。作为专注支线的航司龙头，公司业绩增速有望高于行业，净利率和ROE有望保持领先上市航司。运营支线飞机不等同于直线商业模式，先发布局的支线网络和高效运营机制、成本控制构筑竞争壁垒。 ▍风险因素： 疫情控制不及预期，航空需求不及预期、油价汇率扰动超预期。 ▍投资建议： 独立规模化、专注支线的航司龙头，创造性打造航空次枢纽，库尔勒、兴义、德宏和衢州枢纽相继成为网络关键节点，“以点带网”连接其他流量稀薄航点。公司尽享行业成长红利，料未来3年业绩CAGR近30%，净利率、ROE有望领先上市航司。我们预测公司2020/21/22年EPS 0.49/0.79/1.04元，参照可比公司22X合理PE、给予17.5元目标价。首次覆盖，给予 “买入”评级。