天风证券-智飞生物-300122-与默沙东续签代理协议，奠定未来2-3年快速增长基调-201226

　　智飞生物(300122)
　　事件：2020年12月22日，公司与默沙东签署《供应、经销与共同推广协议》，默沙东将向公司独家供应协议产品，并许可公司根据约定在协议区域内进口、经销和推广协议产品。协议自2021年1月1日起至2023年6月30日止，维持2年半。协议产品包括HPV疫苗（佳达修9及佳达修）、五价轮状病毒疫苗（乐儿德）、23价肺炎疫苗指（纽莫法）、灭活甲肝疫苗指（维康特）。其中，HPV疫苗2021-2023年基础采购金额分别为102.89、115.57、62.6亿元，最高可调采购金额分别为120.4、135.96、89.43亿元。五价轮状2021-2023年采购金额分别为10.4、11.05、5.72亿元，2021年最高可调采购金额为13亿元。
　　强大销售助力代理默沙东产品快速放量，奠定公司业绩增长坚实基础
　　智飞与默沙东自2011年4月25日起开展市场推广合作，负责默沙东疫苗产品在中国大陆区域的进口、推广、销售等，合作关系接近十年。代理的九价HPV疫苗2018年进入中国市场，当年批签发约122万支，2019年批签发332万支，同比大幅提升173%，2020M1-11批签发483万支，同比+70%，四价HPV疫苗2020M1-11批签发674.5万支，同比+53%。2019年度和2020年M1-9，公司向默沙东采购代理产品的金额分别约为60.89和72.13亿元。若按照协议中2021年最低采购金额计算，几大品种2021年合计116.07亿元。按照新协议，HPV疫苗采购金额2021年相较于2019年增长69.0%，相较于2020年（年化近似估算96.17亿元）增长7.0%；最高采购额相应增长率分别达到97.7%及25.2%。
　　整体上看，公司代理的HPV疫苗产品近年带动公司业绩实现高速增长。此次公司谈判协议奠定了公司未来以HPV疫苗为核心的代理品种持续稳健增长的基础，也为公司业绩增长打下坚实基础。从疫苗产业发展趋势看，我们认为，产品贯穿始终，而且随着发展阶段的不同，后续创新品种更加关键；同时，商业化能力对于疫苗而言亦非常重要，而且，随着时间的推移，其重要性将日益凸显，公司在疫苗领域的强大销售能力有望继续快速推动代理产品的放量。
　　研发进展顺利，公司逐步进入产品收获期，重组新冠疫苗进入Ⅲ期临床试验
　　根据公司近期的投资者调研纪要，公司在研产品共计28项，进入注册程序的项目17项，EC已上市并于多省中标；母牛分枝杆菌疫苗（微卡）处于上市申请中，目前已完成生产现场检查；公司结核产品矩阵的产品还有在研产品冻干重组结核疫苗（AEC/BC02）、皮内注射用卡介苗、卡介菌纯蛋白衍生物。处于III期临床的冻干人用狂犬病疫苗（MRC-5细胞），与冻干人用狂犬病疫苗（Vero细胞）等属于狂犬疫苗矩阵。同处于III期临床的还有四价流感病毒裂解疫苗，与其同属呼吸道病毒疫苗矩阵的产品还包括：重组新型冠状病毒疫苗（CHO细胞）、流感病毒裂解疫苗、呼吸道合胞病毒（RSV）疫苗、重组MERS病毒疫苗等。此外，公司肺炎疫苗矩阵包括15价肺炎球菌结合疫苗、23价肺炎疫苗，在肠道病疫苗矩阵公司也在积极研发，包括福氏宋内氏痢疾双价结合疫苗、肠道病毒71型灭活疫苗、四价重组诺如病毒疫苗（毕赤酵母）、双价手足口病疫苗、灭活轮状病毒疫苗、双价重组轮状病毒疫苗（毕赤酵母）。同时，公司也积极完善脑膜炎疫苗矩阵，ACYW135群流脑结合疫苗、重组B群脑膜炎球菌疫苗及其他疫苗等。公司在研项目储备丰富，产品研发梯次合理，未来逐步进入产品收获期，奠定公司持续长期增长。重点的重组新冠疫苗（CHO细胞）已完成I、II期临床试验，具有良好的安全性和免疫原性，12月10日在乌兹别克斯坦正式启动国际多中心Ⅲ期临床试验。
　　看好公司创新产品落地及销售布局，维持“买入”评级
　　公司作为行业龙头企业，研发能力不断提升，随着自主疫苗的陆续上市，逐步迎来创新产品收获期，公司业绩有望迎来强劲增长。续签默沙东产品代理奠定公司未来2-3年增长基调，同时我们认为公司的商业化能力仍被市场低估，公司强大的销售能力的竞争优势未来将不断体现，预计2020-2022年EPS分别为2.02、2.67及3.41亿元，对应PE分别为78、59、46倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：新冠疫苗研发失败，默沙东代理续约谈判结果低于预期，微卡等疫苗获批进度低于预期，研发进度低于预期，产品销售低于预期，行业黑天鹅事件