中泰证券-智飞生物-300122-和默沙东签订新一轮采购协议，夯实增长基础-201224

　　智飞生物(300122)
　　投资要点
　　事件：2020年12月23日，公司发布公告与默沙东公司于2020年12月22日签署《供应、经销与共同推广协议》，主要就默沙东公司在中国大陆已取得上市许可的五种疫苗产品（HPV疫苗、五价轮状病毒疫苗、23价肺炎疫苗和灭活甲肝疫苗）基础采购金额进行统一调整和续展。
　　和默沙东签订新一轮采购协议，夯实增长基础。此次公司与默沙东就HPV疫苗等品种续签采购协议，协议期自2021年1月1日起至2023年6月30日止，为期2年半。其中核心品种HPV疫苗采购期内合计采购金额达281亿元，且可根据实际情况增加供应及基础采购额至346亿元，未来三年持续稳健增长可期。协议约定，HPV疫苗2021-2023年采购额分别为102.89亿元（23.5%+）、115.57亿元（12.3%+）、62.6亿元（年化8.3%+），可增加至120.4亿元（44.5%+）、135.96亿元（12.9%+）、89.43亿元（年化31.6%+）。五价轮状病毒疫苗2021-2023年采购额分别为10.4亿元（9.6%+）、11.05亿元（6.3%+）、5.72亿元（年化3.5%+），可增加至2021年13亿元（36.99%+）。
　　HPV疫苗市场空间大有可为，采购金额高上限彰显公司信心。HPV疫苗是公司代理产品中利润占比最大的一个品种，中国存在足够的存量人口市场。高感染率（75%）、高致癌相关率、高公众关注度（市场教育充分）这“三高”决定HPV疫苗的高刚需，而HPV疫苗在国内获批时间远远晚于海外、相差近10年，中国具备广阔的存量人口市场。以中国9-45岁女性人口合计3.17亿计算，截止2019年底存量累计渗透率仅2%左右。按照我们此前的测算，预计国内HPV疫苗市场空间可达439亿元以上。默沙东4价和9价HPV疫苗是目前国内该价型唯一的供应产品，智飞生物凭借超强的自营销售能力有望推动HPV疫苗持续快速放量，加速渗透率提升。
　　重组蛋白新冠疫苗临床Ⅲ期持续推进，有望最早一批兑现合理收入和利润。2020年12月23日，公司和中科院微生物所合作开发的重组蛋白新冠疫苗Ⅰ期、II期临床结果通过文献预印形式披露。临床数据显示，疫苗整体安全耐受，免疫原性较好。II期临床试验3针法组别，中和抗体GMT分别达到25μg组102.5、50μg组69.1。重组蛋白疫苗具备生产成本低、安全性良好、可常温运输储存等优势，产业化优势强，我们预计公司有望作为明年第一批新冠疫苗生产厂家最早兑现收入和利润。
　　在研管线特色鲜明且有竞争力，2020年开始步入收获期。（1）四价流感疫苗和二倍体狂苗处于临床III期后期，有望于2021年上半年报产，对标国内20-30亿市场；（2）四价流脑结合临床II期，对标国内10-20亿市场；（3）15价肺炎疫苗进入临床III期，全球最大品种、15价更适合亚洲人群，对标国内70-100亿市场；（4）四价诺如病毒疫苗、组分百白破疫苗等多个临床早期产品储备中。（5）重磅结核防治系列EC已经获批上市，预防性微卡即将获批。
　　盈利预测与投资建议：我们预计2020-2022年公司营业收入分别为153、187、224亿元，同比增长44.92%、21.76%、19.97%；归母净利润为32.60、44.01和56.69亿元，同比增长37.77%、35.00%、28.80%。公司4价和9价HPV疫苗继续放量，在研重磅结核防治系列产品有望逐步兑现，维持“买入”评级。
　　风险提示：新冠病毒疫苗研发失败的风险，AC-Hib疫苗恢复生产不及预期的风险，HPV疫苗系列销售不及预期的风险。在研产品获批不及预期的风险，同业产品质量风险。