华创证券-稳健医疗-300888-全面解码“稳健”系列二：从生产研发端看医疗业务：生产技术赋能品牌，盈利&增量优势渐显-201220

　　稳健医疗(300888)
　　传统代工企业模式探讨：较早锁定品牌化路径，生产研发端充分赋能。传统代工企业持续壮大的路径主要为代工规模化生产和品牌化走向C端两种模式。公司较早锁定品牌化路径，生产研发端为品牌运营充分赋能，生产研发优势+品牌力提升下盈利优势凸显，业务线、产品品类持续扩充下增长空间层层开启。
　　材料端：新疆棉补充到位，棉价波动传导有限。医用敷料行业直接材料占比50%以上为主要成本，其中又以棉花为主，其供需、价格变化为上游材料端核心关键点。棉花供应偏刚性且充足，国内新疆棉供应补充到位，稳健医疗80%以上棉花来自中华棉花集团，有望有效应对美棉澳棉进口不利因素影响。盈利方面，大宗商品属性下全球棉价波动趋同，行业盈利水平与棉价趋同，但头部企业盈利端受棉价影响有限，棉价对稳健医疗毛利率的影响程度为11.8%，未来棉价上行趋势下公司有望通过规模化生产和优化产品结构维持盈利优势。
　　技术端：持续研发寸积铢累，盈利&增量优势凸显。国内医用敷料行业产品升级趋势明朗，传统敷料生产加工技术成熟，头部企业已开始高端产品研发布局，具备技术优势的企业有望引领行业升级，率先且充分受益升级品类的蓝海市场增量和对下游的高定价优势。稳健医疗长期在研发费用、人力等方面投入到位，技术、专利方面优势明显，首创全棉水刺无纺布技术成为行业标杆。公司在长期进行技术升级迭代的基础上优化产品扩充品类，凭借先发优势受益技术空窗期的增量，品牌力提升下持续引领行业发展，未来有望率先实现高端敷料进口替代，维持盈利优势并打开增量空间。
　　设备产能端：扩产提效，规模化优势渐显。我国医用敷料生产工艺流程基本实现操作全自动化、流水线作业模式，头部企业逐步形成规模化优势。行业员工构成以生产人员为主，生产人员受教育程度不高薪资有限，公司对生产人员要求以娴熟度、操作性为主，生产劳动力资源获取成本、壁垒较低。劳动力成本递增的社会大环境下，公司人工成本可控。同时，公司进一步扩充产能，26亿投资下产能有望持续提升，供应护航双品牌多品类业务全面放量。
　　稳健医疗：生产技术优势凸显，赋能品牌多点开花，维持“强推”评级。公司研发生产端优势明显，上游原材料供应稳定，棉价波动对毛利率传导有限。同时，公司以技术持续升级为基础进行产品优化和品类扩张，引进先进设备扩充产能，规模化生产优势渐显，盈利优势有望维持，增量空间有望持续开启。凭借生产研发端优势，未来医疗业务海外或将通过优质客户拓展有所改善，国内有望凭借自有品牌进一步打开市场。同时，研发、产能扩充等有望为消费业务全面放量护航，医疗消费共享生产及研发成果，协同效应凸显下，三大品牌稳健医疗、全棉时代、津梁生活将成长空间层层打开。根据公司运营情况，我们略调整公司盈利预测，将公司2020-2022年归母净利润由37.38、21.76、28.86亿元调整为37.00、20.56、24.02亿元，EPS分别为8.68、4.82、5.63元/股，对应当前股价PE分别为16、29、25倍。考虑到疫情催化下医疗业务的长期向好趋势，以及医疗生产研发背书下健康消费业务的高盈利和高成长空间，维持目标价184.34元/股，对应2020年21倍估值，维持“强推”评级。
　　风险提示：渠道拓展及店效提升不及预期；新品牌培育进度不及预期。