安信证券-赤峰黄金-600988-赤峰黄金|深度点评:公司治理结构显著优化,国际化扩张开辟新天地-201217

　　核心观点 ■赤峰黄金拟收购加纳Bibiani金矿90%股权。据2020年12月15日晚间公告，公司拟通过现金方式收购澳大利亚上市公司Resolute Mining Limited（RML）所持有的Mensin Bibiani Pty Ltd 100%股权，标的股权的核心资产为位于非洲加纳共和国的Bibiani金矿，加纳政府在该金矿中拥有10%权益，但仅享受分红权。本次交易对价为1.089亿美元（约7.13亿人民币），对价包含公司关联债务9,283万美元以及外部债务和未决诉讼可能导致的最高赔付额383万美元的处理。 ■Bibiani金矿位于非洲加纳，是一座基础设施完善的成熟停产矿山。Bibiani 金矿位于加纳著名的 Sefwi-Bibiani 黄金成矿带中部，该矿山有超过 100 年的生产历史，据估算，已经累计产金 500 万盎司2013年5月，由于当时因金价大幅下跌而进入停产维护状态，目前仍处于维护状态。一是资源禀赋较好，开采成本低，增储潜力较大。根据 JORC 标准的储量报告，截至2017年10月，Bibiani矿山矿产资源量估算结果为2,170 万吨，金品位3.59克/吨，金金属量250万盎司（约78吨），赋存于地下200-550米，底部未封闭。根据技术顾问出具的技术尽调报告，在Bibiani矿权范围内，有较大的勘探潜力。据2018年可研数据，Bibiani金矿地质平均品位为3.4克/吨，克金AISC约为764美元/盎司，按照当前人民币汇率约6.6计算，对应人民币成本为154元/克，可开采年限为11年，具备较强的盈利能力。二是基础设施完善，扩产潜力大。Bibiani金矿山拥有完整的基础设施，具备一个每小时处理能力为145 吨（设计处理能力为350 吨/小时），年处理能力 116 万吨矿石的炭浸法工艺（CIL）处理选厂，以及使地下矿山恢复运作所需的地面辅助基础设施，能够充分满足生产和扩产的需要。据可研报告，当前复产的资本开支为7,500万美元，未来总的项目开支为1.15亿美元，年产黄金可达约3吨，并且从设计处理能力看具备产量翻倍潜力。 ■本次收购交易对价便宜，极具吸引力。从吨储量交易对价来看，本次交易对价约1.089亿美元，以公司JORC标准黄金资源量77.75吨计算，本次交易对价/黄金储量约1.40百万美元/吨，处于今年以来众多黄金并购项交易中最低位置。如果加上7500万美金的重启投资，交易对价为1.839亿美金，吨储量交易对价也仅2.37百万美元/吨，仍与同类交易相比较为便宜。再加上Bibiani金矿是一座处于停产状态的成熟矿山，基础设施较为完备，综合来看更加具备吸引力。 ■国际化扩张开辟新天地，加纳Bibiani金矿有望成为公司在西非地区资源扩张的新起点。首先，若本次成功收购Bibiani金矿，赤峰黄金权益黄金资源量有望从134吨提升至204吨，增长52%；如果按照预期产量达到3吨，公司矿山达产后产量有望从16吨扩大至19吨，提升19%，公司资源厚度及盈利能力有望获得大幅提升。第二，加纳有“黄金海岸”之称，是非洲政权、政策稳定，黄金采掘业发达的国家。赤峰黄金收购Bibiani矿山将有望成为赤峰黄金在加纳乃至整个西非地区资源扩张的起点，与位于东南亚的老挝Sepon矿相互借鉴国际化经验，并推动公司内部的良性竞争和人才激励，实现较好的协同效应。 ■近期大股东多次转让股权，公司加速回笼现金，治理结构显著优化。第一，大股东已于7月29日摘牌收购雄风环保100%股权（收购对价15.99亿元），承诺2021年4月30日之前完成剥离。大股东可通过近期多笔股权转让共回笼现金37.47亿元，有助于尽快完成剥离事项。如果顺利完成剥离雄风环保，再加上债权转让将帮助公司回收现金约7.6亿元，上市公司有望回笼总计约23.6亿元现金。第二，本次交易结束后，大股东及其一致行动人股权比例降至20.59%，王建华董事长及其一致行动人股权比例提升至11.29%，若完成5%员工持股计划后，王建华董事长及其一致行动人与高管层合计持股比例有望达到16.29%，管理层持股比例显著增大，公司治理结构大幅优化。 ■维持“买入-A”投资评级，调高6个月目标价27.1元。考虑到公司矿产金业务进入高速成长期，包括老挝Sepon矿、国内五龙黄金扩产，加纳Bibiani矿复产，且金价中长期进入上行通道，我们假定2020~2022年矿金产量分别为4.6、10.0和16.0吨（暂时不给Bibiani产量预期），假设黄金均价分别为390、400、430元/克，2020~2022年归母净利润分别为7.8、12.9和25.4亿元，当前PE分别仅为37x、22x和11x，公司业绩成长性凸显，估值优势显著。考虑到公司未来三年战略目标明确，公司治理机制和员工激励显著优化，现有黄金矿山的增储和扩产的潜力强劲，并且本次并购如果成行，将进一步提升其业绩成长性，我们维持“买入-A”投资评级，调高6个月目标价至27.1元，对应2021、2022年年动态市盈率分别为35x和18x。 ■风险提示：1）Bibiani矿收购不及预期；2）Sepon铜金矿、国内矿山项目进度不及预期；3）主要产品价格低迷。 往期回顾： 20201214 赤峰黄金|点评：债权转让加速现金回笼，治理结构改善步稳蹄急 20201117 赤峰黄金|点评：股权结构进一步优化，彰显管理层坚定信心 20201019 赤峰黄金|点评：2020Q3业绩再超预期，Sepon金矿扬帆起航 20200928 赤峰黄金|点评：主动终止定增，拟推出员工持股计划彰显发展信心 20200801 赤峰黄金|2020年中报点评：中报业绩大幅增长，Sepon金矿放量在即 20200623 赤峰黄金|点评：定增预案修订稿彰显矿产金极强成长性和管理层信心 20200517 赤峰黄金|点评：老挝塞邦金矿5月16日顺利投产！黄金矿业新星冉冉升起！ 20200507赤峰黄金|2019年年报深度点评：发展战略和业绩成长性迎来重大拐点 20200304 赤峰黄金|点评：核心管理层拟集体参与定增，彰显未来成长信心 20200204 赤峰黄金|重磅深度：脱胎换骨，见龙在田——极具成长性的黄金矿业新星 20191101 赤峰黄金|2019年三季报点评：黄金板块继续扩张，切入铅锌矿山领域 正文 1. 赤峰黄金拟收购加纳Bibiani金矿90%股权 1.1. 赤峰黄金拟以1.089亿美元现金收购加纳Bibiani金矿90%股权 12月15日，赤峰黄金发布公告，通过现金方式收购澳大利亚上市公司Resolute Mining Limited所持有的Mensin Bibiani Pty Ltd（以下简称“目标公司”）100%股权，标的股权的核心资产为位于非洲加纳共和国的Bibiani金矿，本次交易对价为1.089亿美元。协议签署时支付预付款545万美元，为对价5%，在满足政府批准等其他条件后，缴纳剩余尾款。 公司、赤金香港与Resolute Mining Limited（简称“RML”）、MensinBibiani Pty Ltd（简称“MBL”）、 Resolute(Treasury) Pty Ltd于 2020 年12月15日签署《股份转让协议》，公司将通过赤金香港以现金方式收购澳大利亚上市公司 RML 所持有的MBL公司 100%股权，以及目标公司旗下三家加纳全资子公司：Mensin Gold Bibiani Limited， NobleMining Ghana Limited 以及 Drilling andMining Services Limited，其中核心资产是Mensin Gold Bibiani Limited（简称“MGBL”）旗下的Bibiani金矿。根据加纳法律，加纳政府在所有矿业经营活动中拥有 10％的权益。即在Bibiani 矿山重新运营后，加纳政府会自动获得 10%的 MGBL 的股份；政府获取的 10%股份仅享有股份对应的分红权，在未来 Bibiani 金矿实际运营且宣布派息时获取 10%股份对应的红利。 标的股权交易对价为 1.089亿美元，约合人民币 71,257.63 万元（以 2020 年12 月 15 日中国外汇交易中心公布的人民币汇率中间价 1 美元对人民币 6.5434元折算），该对价包含目标公司关联债务（截至公告日为 92,831,699 美元）、外部债务和未决诉讼可能导致的最高赔付额（外部债务和未决诉讼可能导致的最高赔付额为共计 3,834,000 美元。 本次交易标的为 RML 所持有的 Mensin Bibiani Pty Ltd 100%股权。MBL最初成立于泽西岛， 2016 年 12 月迁至澳大利亚，公司形式为私人有限责任公司，注册编号 616380173，其资本与股权结构如下： 1.2. 交易对价便宜，极具吸引力 从吨储量交易对价来看，本次交易对价约1.089亿美元，以公司2017年10月JORC报告黄金资源量77.75吨计算，本次交易对价/黄金储量约1.40百万美元/吨，交易对价处于今年以来众多黄金并购项交易中最低位置。 如果加上7500万美金的启动投资，交易对价为1.839亿美金，吨储量交易对价也仅2.37百万美元/吨，仍与同类交易相比较为便宜。再加上Bibiani金矿是一座处于停产状态的成熟矿山，基础设施较为完备，综合来看更加具备吸引力。 1.3. 如果本次收购成功实现，公司黄金资源量、产量预期有望大幅提升 我们的测算表明，如果本次成功收购Bibiani金矿，赤峰黄金权益黄金资源量有望从134吨提升至204吨，增长52%；如果按照预期产量达到3吨，公司矿山达产后权益产量有望从16吨扩大至19吨，提升19%，公司资源厚度及盈利能力有望获得大幅提升。 2. Bibiani金矿目前资源量78吨金金属量，年生产黄金可达3吨，且有较大增储和扩产潜力 2.1. Bibiani金矿为大型且具备生产条件的停产金矿，有较大增储和扩产潜力Bibiani金矿资源丰富，位于非洲加纳，是一个停产维护状态的矿山。Bibiani 金矿位于加纳著名的Sefwi-Bibiani 黄金成矿带（绿岩带类型）的中部，该矿山有超过 100 年的生产历史，据估算，已经累计产金500 万盎司。 Bibiani矿山有生产记录的最后日期是 2013 年 5 月，由于当时因金价大幅下跌而进入停产维护状态，目前仍处于维护状态。 项目公司 MGBL 共持有 3 项矿权证照，包括 1 项采矿租约和 2 项探矿许可证。MGBL与加纳矿业委员会于1997年5月19日就加纳西部地区 BibianiAnhwiaso Bekwai 区 49.82 平方公里的区域签订了采矿租约（即“Bibiani 特许权”），有效期为30年。MGBL 持有“Asuontaa 探矿许可证”和“Donkoto 探矿许可证”两项探矿许可证，面积分别为21.4和17.5平方公里，上述探矿权于2017年有效期届满，目前已提交续期申请，尚待矿业部门的批复。 目前资源量78吨金金属量，虽为地采矿山，但埋藏浅，底部未封闭，具有较大的进一步勘探潜力。根据 JORC 标准的储量报告，截至 2017 年 10 月， Bibiani 矿山矿产资源量估算结果为2,170 万吨，金品位 3.59 克/吨，金金属量 250 万盎司（约78吨），赋存于地下200-550 米，底部未封闭。根据技术顾问出具的技术尽调报告，在 Bibiani 矿权范围内，有较大的勘探潜力。 Bibiani 矿山不是一个绿地项目，已具备较为完整的基础设施，考虑到其仍有较大增储潜力，我们预计仍有进一步扩产的空间。具备一个每小时处理能力为145 吨（设计处理能力为350 吨/小时），年处理能力 116 万吨矿石的炭浸法工艺（CIL）处理选厂，以及使地下矿山恢复运作所需的地面辅助基础设施。选厂的场外基础设施、运输和物流都已经建立，足以满足生产的需要。其他地面基础设施包括办公建筑、员工宿舍、一个面积 140 公顷的山谷型充填尾矿坝，以及一些以往露天采场和废石堆场等。 根据2018年可研设计，目前开采黄金总量为30.29吨，开采设计年限为11年，年生产黄金2.75吨。考虑到该矿仍有较大增储潜力，我们预计进一步仍有扩产空间。 2.2. 成本具备较强竞争力，有望实现较强的盈利能力 Bibiani矿品位较高，AISC成本较低，有望具备较强的盈利能力。2019年国内黄金现货均价约312元/克，据可研测算，Bibiani金矿地质平均品位为3.4克/吨，金矿克金AISC约为764美元/盎司，按照当前人民币汇率约6.6计算，对应人民币成本为154元/克，具备较强的盈利能力。 Bibiani金矿在品位禀赋方面较好，与国内可比公司相比位于平均水平，成本具备一定优势。与国内其它上市黄金公司原矿平均入选品位相比，Bibiani金矿可研重的平均入选品位约3.35g/t，位于上市黄金公司入选品位平均水平。根据RML最新的2018年可研数据，Bibiani金矿的AISC成本为154元/克，比多数国内黄金公司（毛成本口径）略低，具备一定的成本优势。当前复产的资本开支为7500万美元，未来总的项目开支为1.15亿美元。 1.1. 加纳金矿有望成为西非地区资源扩张起点 加纳共和国有“黄金海岸”的美誉，是非洲政权、政策稳定，黄金采掘业发达的国家，境内有多个年产超过20万盎司的大型矿山，并且有包括Newmont，Kinross，Gold Field， Anglo Gold在内的多家大型国际矿业公司。依托其政策的稳定性等优势，这些国际矿业公司在加纳的运营也一直正常运营和稳步扩产。 赤峰黄金收购Bibiani矿山将有望成为赤峰黄金在加纳乃至整个西非地区资源扩张的起点，与在东南亚的老挝塞邦矿形成“犄角”之势，相互借鉴国际化经验，并推动公司内部的良性竞争和人才激励，协力推动赤峰黄金的国际化发展。 3. 近期大股东多次股权转让，管理层持股有望升至16.29% 近期公司出现多笔大股东股权转让和相关债务重组。第一，2020年11月16日，赵美光先生与王建华先生签署《股份转让协议书》，向公司董事长王建华先生转让其持有的公司无限售条件流通股98,170,771股，占总股本的5.90%，交易对价16.69亿元，每股单价17元/股； 第二，2020年11月13日、16日，赵美光先生通过大宗交易累计转让其所持有的公司无限售条件流通股31,528,200股，占总股本的1.89%，交易对价5.36亿元，每股价格约17元/股； 第三，2020年12月10日，公司签署《债权转让暨债务重组协议》，将持有雄风环保往来款本息债权合计7.75（债权本金7.61亿元，利息0.14亿元）亿元转让天津东富华睿企业管理咨询中心（有限合伙）（实控人为东方资产），转让对价为7.6亿元。 第四，2020年12月16日晚，大股东和嘉兴凯铖签订《股权转让协议》，拟向嘉兴凯铖转让其持有的公司89,644,463股无限售条件流通股，占公司总股本的5.39%，交易对价15.42亿元，每股单价17.20元/股。 综合以上四笔交易，我们认为，一是有助于上市公司尽快实现非矿业务剥离的战略目标，并回笼资金，进一步支持公司内生和外延的扩张。大股东已于7月29日摘牌收购雄风环保100%股权（收购对价15.99亿元），承诺2021年4月30日之前完成剥离，大股东可通过以上交易共回笼现金37.47亿元，有助于尽快完成剥离事项。如果顺利完成剥离雄风环保，再加上债权转让将帮助公司回收现金约7.6亿元，上市公司有望回笼总计约23.6亿元现金。 二是有助于进一步优化公司治理结构，管理层持股比例显著增大。本次交易结束后，大股东及其一致行动人股权比例降至20.59%，王建华董事长及其一致行动人股权比例提升至11.29%，若完成5%员工持股计划后，王建华董事长及其一致行动人与高管层合计持股比例有望达到16.29%，管理层持股比例显著增大，公司治理结构大幅优化。 维持“买入-A”投资评级，6个月目标价27.1元。考虑到公司矿产金业务进入高速成长期，包括老挝Sepon矿、国内五龙黄金扩产，加纳Bibiani矿复产，且金价中长期进入上行通道，我们假定2020~2022年矿金产量分别为4.6、10.0和16.0吨（暂时不给Bibiani产量预期），假设黄金均价分别为390、400、430元/克，2020~2022年归母净利润分别为7.8、12.9和25.4亿元，当前PE分别仅为37x、22x和11x，公司业绩成长性凸显，估值优势显著。 考虑到公司未来三年战略目标明确，公司治理机制和员工激励显著优化，现有黄金矿山的增储和扩产的潜力强劲，本次并购如果成行，将进一步提升其业绩成长性，我们维持“买入-A”投资评级，调高6个月目标价27.1元，对应2021、2022年年动态市盈率分别为35x和18x。 风险提示：1）Bibiani矿收购不及预期；2）Sepon铜金矿、国内矿山项目进度不及预期；3）主要产品价格低迷。 免责声明 本订阅号为安信金属齐丁团队的个人订阅号。本订阅号推送内容仅供专业投资者参考。为避免订阅号推送内容的风险等级与您的风险承受能力不匹配，若您并非专业投资者，请勿使用本信息。本信息作者所在单位不会因为任何机构或个人订阅本订阅号或者收到、阅读本订阅号推送内容而视为公司的当然客户。 本订阅号推送内容仅供参考，不构成对任何人的投资建议，接收人应独立决策并自行承担风险。在任何情况下，本信息作者及其所在团队、所在单位不对任何人因使用本订阅号中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 未经本信息作者及其所在单位事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式删节、修改、复制、引用和转载，否则应承担相应责任。