华泰证券-2020年11月经济数据点评：经济复苏动能在加快切换-201215

　　核心观点
　　11 月生产和需求端热度都继续增强，尤其是制造业投资和可选消费表现亮眼，与地产和基建投资降速形成鲜明对照，兑现顺周期力量接棒逆周期的复苏逻辑。向前展望，我们认为制造业投资改善动力仍足、消费继续向常态化恢复，地产投资短期有韧性、中期渐下行，基建投资或保持温和增长。我们预计四季度 GDP 增速较三季度明显加快，明年上半年在出口、消费与制造业三股需求力量拉动下，经济仍处在渐进复苏的过程。
　　生产：中游行业生产继续加快，通信电子行业有所回暖
　　11 月工业增加值同比 7%，较上月提高 0.1 个百分点，继续维持高增长，来自出口和国内的顺周期力量拉动工业生产的动能仍然较为强劲。行业层面，基建和地产边际走弱，建筑原材料行业增加值增速较上月有所收窄；制造业投资超预期改善，化学原料、专用设备、电气机械等行业增加值有所走高；下游消费品行业生产呈现一定的分化，农副加工、食品、纺织、橡塑、金属制品以及汽车行业增加值增速较上月有所收窄，通信电子行业增加值增速出现较大改善，医药制造业增速继续走高。
　　制造业投资：如期加速，且弹性偏强
　　1-11 月制造业投资累计同比-3.5%，推算当月同比 12.5%，回升 8.8 个百分点，制造业如期加速、弹性偏强，与地产基建投资降速形成鲜明对照，兑现顺周期接棒逆周期的复苏逻辑，且企业资金持续活化、产能存在瓶颈，向前顺周期改善动力仍足。分行业看，当月下游消费行业投资提速幅度大，中游运输设备投资近两个月较快提速，汽车、电气机械、通用设备行业全年资本开支相对低迷，但近期需求改善较快，明年投资弹性值得期待。
　　房地产投资：韧性仍在，但初显弱化迹象
　　1-1 1 月房地产开发投资累计同比 6.8%，推算当月同比 10.9%，回落 1.8个百分点。地产投资韧性仍强，但边际上初显弱化迹象。当期韧性主要来自房企开工推盘诉求、以及竣工压力继续释放，而拿地速度进一步放慢，地产走弱压力仍可能逐渐显化。从到位资金看，楼市销售热度仍在，或系房企主动降价去库存。销售回款增长较快以外，8 月以来棚改债大量发行支撑地产韧性。我们维持地产投资“短期有韧性、中期渐下行”的判断。
　　基建投资：依然平淡，或保持温和增长
　　1-11 月基建投资累计同比 1%，推算当月同比 3.5%，回落 0.8 个百分点。项目质量问题短期未能得到解决，依然压制资金拨付进度，且近期出口强劲降低了基建托底的诉求。明年经济内生动力增强，可能缺乏加码基建的必要性，我们预计专项债额度缩减、土地财政弱化，财政对基建支持力度将有所收敛。不过，今年投资项目被占用资金将在明年回补、改善资金到位情况，十四五规划开局有重大工程新开工，预计基建投资保持温和增长。
　　消费：可选消费全面反弹
　　11 月社会消费品零售总额当月同比 5%，走高 0.7 个百分点，如期处在顺周期修复通道中。但恢复节奏慢于市场预期（Wind 一致预期为 5.6%），主要原因有，中低收入群体消费意愿仍待激发、价格回落对名义增速扰动大、对经济景气不敏感的必选消费增速放缓。而当月可选消费全面反弹、地产后周期消费继续回暖、汽车消费近 5 个月保持两位数增速。随着就业与收入逐步改善，消费有望继续向常态化恢复。此外，明年是需求侧改革元年，预计在社保、税收与分配制度等方面有政策设计，激发中低收入消费潜力。结构上继续关注社交经济概念、地产后周期、汽车等可选消费板块。
　　风险提示：信用过快收缩、宏观政策收紧。