华泰证券-11月央行资产负债表数据点评：外汇占款增加+流动性投放加大推升基础货币-201215

　　11 月央行资产负债表明显扩张、基础货币投放加大：一方面，央行应对信用债违约事件对流动性冲击、（资产端） 净投放力度加大。 另一方面，央行外汇占款（资产）结束此前 9 个月的下行，实现环比增长。 ——11 月央行资产负债表规模环比扩张 1.02 万亿元， 大幅高于去年同期 3,435 亿元的增幅。在资产端，央行资产负债表扩张主要由对其他存款性公司债权增加驱动；在负债端，基础货币规模明显上升。同时， 11 月货币乘数环比小幅下降。
　　在资产端
　　1) 11 月央行外汇占款环比由降转增，显示外汇流入压力升温——此趋势有望延续。 11 月央行外汇占款环比增加 59 亿元，逆转此前连续 9 个月环比下跌的趋势。如我们近期报告所分析的（请参见 12 月 7 日发布的《外汇流入与估值效应共同推升 11 月外储水平》），随着近期人民币汇率走强，前期未结汇的出口收入可能已开始结汇，推升对人民币的需求。2) 11 月央行对其他存款性公司债权环比明显上升 1.02 万亿元， 明显高于去年同期的 3,784 亿元。为缓解信用债违约事件对流动性的冲击， 11 月下旬央行明显加大政策支持力度，包括 25 日在交易所债券市场进行大幅净投放、以及 30 日罕见地进行 MLF 操作。 同时， 11 月央行通过公开市场操作以及常规再贷款工具净投放 2,786 亿元。
　　在负债端
　　1) 11 月基础货币环比大幅扩张 1.21 万亿元，明显高于去年同期 5,167 亿元的增幅。 11 月金融机构在央行的准备金存款环比上升 1.22 万亿元，反映信用债违约事件下银行风险偏好下降、增持超额准备金。
　　2) 11 月政府存款环比下降 2,123 亿元， 超出去年同期 1,594 亿元的降幅。由此， 11 月政府存款同比增速从 10 月的 14.3%小幅放缓至 13.6%。
　　11 月货币乘数从 10 月的 7.11 小幅下降至 6.91， 而银行超储率上升、部分反映信用违约事件影响。
　　往前看，虽然 11 月央行为应对风险事件而大幅扩张基础货币供应，但我们预计货币政策仍将继续温和退出宽松。同时，外汇占款可能继续呈温和流入趋势。 正如央行在 3 季度货币政策执行报告中所强调的（请参见 11月 27 日发布的《金融继续支持实体、防范风险、推进国际化》），央行资产负债表变动并非衡量货币政策松紧的关键指标。 11 月央行大幅扩表主要是为了缓解信用债违约事件对市场流动性的冲击。随着国内经济持续再通胀，尤其是面对外需强劲下潜在的外汇流入压力，货币政策可能继续逐步退出宽松。然而，考虑到疫情的不确定性、通胀压力总体温和以及相对较高的失业率水平，我们预计货币政策在现阶段不会剧烈紧缩。同时，外汇占款温和回升在一方面印证了我们 11 月 23 日发布的《人民币升值周期背后的效率逻辑》中详细阐释的我们对人民币强周期的判断。往前看，外汇占款小幅上升显示人民币资产吸引力及中国出口竞争力上升，助力企业盈利进一步恢复。
　　风险提示：外汇大规模流入； 货币政策收紧超预期。