东吴证券-福耀玻璃-600660-常青树上再开花-201214

　　福耀玻璃(600660)
　　投资要点
　　福耀是家什么样的公司？ 历经 30 多年曲折发展，福耀深耕汽车玻璃，成长为业内龙头企业。 1）成本管控能力强，毛利率维持高位，业绩连续增长。 2）管理层稳定，股权集中度较高，长期发展优势明显。 3） 专注汽车玻璃，持续高研发投入，覆盖上游产业链，把控成本。 4） 产能布局全球化， 覆盖欧洲、美国， 强化基地建设，更好服务整车厂。
　　什么是汽车玻璃？ 汽车玻璃分为夹层、钢化、半钢化三种，覆盖汽车前后挡风、天窗及侧窗四大部位。 除基本遮风挡雨外，汽车玻璃已经衍生出隔热、隔音、 可加热、调光（ Low-E）、憎水、玻璃天线、氛围灯等 7种功能，并可以配合 HUD 进行成像显示，其中又以氛围灯、玻璃天线、调光三者价值最高。 其成本构成中，一级拆分以浮法为主要构成，二级拆分基础材料占比最大，能源和人工制造费用次之， 总体成本弹性较小。
　　汽车玻璃行业如何？ 1）行业规模： 经测算， 目前全球汽车玻璃市场规模接近千亿水平， 长期维度（ 5-10 年），高附加值功能集成+单车面积提升下，市场规模有望翻番突破两千亿。 2） 竞争格局： 旭硝子、板硝子、福耀玻璃、圣戈班、信义玻璃五家寡头垄断， 2019 年 CR5 接近 80%。分地区来看（ 2019 年），中国市场以福耀一家独大，市占率超过 60%；欧洲市场圣戈班+板硝子双雄并立， CR2 为 80%；美国市场格局较为复杂，五家龙头及 Vitro、加迪安等本土企业共同竞争， CR4 占比为 77%。3） 未来走势： 旭硝子规模最大， 行业暂时领先； 福耀拥有高毛利率+高研发/资本投入+美国市场全面布局三大优势， 未来增长机会较大。
　　福耀未来业绩看点何在？ 行业端： 1） HUD 前挡风+天幕玻璃渗透率提升， 有望带动汽车玻璃单车面积提升 50%+单车价值量提升 200 元。 2）国内车市回暖上行+疫情催化下，龙头企业业绩有望率先复苏。 企业端：3）福耀美国布局工厂产能释放，市占率有望提升。 4）德国 SAM 铝饰件业务整合完毕，依托欧洲市场，结合福耀自身先进管理机制，打开铝饰件全新成长空间。
　　盈利预测与投资评级： 预计 2020-2022 年营业收入 202.73/256.64/290.80亿元，同比-3.9%/+26.6%/+13.3%， 归母净利润 25.25/36.04/46.01 亿元，同比-12.9%/+42.8%/+27.7%，对应 EPS 为 1.01/1.44/1.83 元， 对应 PE 为37.56/26.31/20.61 倍。 福耀 A 股+H 股 5 家可比公司加权平均 PE 估值2020/2021/2022 年分别为 56.87/39.15/29.78 倍。考虑汽车玻璃新功能附加值提升+单车面积上升及美国市场业务开拓，未来业绩高增长，我们认为公司应享受更高估值溢价。 首次覆盖， 给予福耀玻璃“买入”评级。
　　风险提示： 疫情控制低于预期；乘用车需求复苏低于预期；自主品牌价格战超出预期