安信证券-上海沪工-603131-【安信军工】上海沪工深度:焊接与切割设备小巨人,航空航天制造业务始发力-201214

　　报告摘要 ■公司受益航天特种装备高景气，航天军工业务板块预计增量巨大。 公司航天业务受益导弹装备行业的高景气需求，同时叠加公司南昌小蓝基地产能的大幅扩充，2021年高增长可期，占比有望超过原主业： 1）公司2018年并购航天华宇，其主营是航天军工产品及相关非标准生产设备的设计和研发，并通过子公司河北诚航从事导弹和火箭等航天飞行器结构件和直属件的生产加工、协助进行部分缩比导弹研制型号装配和试验测试服务，河北诚航军工资质齐全，是我国多家航天军工单位的装备零部件制造服务商，技术和渠道优势明显。我们多篇报告指出航天特种装备在多重背景驱动下将呈现高景气，伴随着航天装备领域的高景气，预计公司航天军工板2021年开始有望保持三年高增长，航天业务占比也将很快超过原主业，成为公司第一大业绩来源。根据2020年半年报，航天华宇2020H1净利润741万元（+140%），我们预计航天华宇21-23年业绩有望实现1.3、1.8、2.5亿，复合增速50%左右。 2）此外公司航天军工板块还布局了卫星业务，公司此前设立上海沪航卫星作为卫星业务平台，专注为商业卫星提供配套产品及服务，是国内少数具有 500kg 以上卫星AIT场地的民营卫星公司。随着我国卫星互联网的布局及推进，国内低轨卫星空间广阔，商业卫星产业发展迅速，有望成为公司新的业绩增长点。 ■航天装备建设项目打破产能瓶颈，地处洪都地域优势明显有望率先受益航空制造外协力度。2019年2月公司与南昌小蓝经济技术开发区签订合同，拟建设航天军工装备制造基地。2020年通过发行可转债4亿元加快推进力度，其中航天装备制造基地一期建设项目资金占比近50%，半年报显示，一期首批用于航天飞行器及配套产品的生产制造的200亩投资用地已基本建成。一方面，当前公司订单饱满但产能吃紧，项目建成后有利于后续量产阶段配套订单，公司在航天业务领域业务将迎来高增长；另一方面，公司建设项目地处南昌，是航空产业聚集地，一方面，航空和航天特种装备需求旺盛，多家主机厂产能吃紧，提高外协比例等为大势所趋；另一方面，航空产业推行“小核心，大协作”，支持具备能力的民营企业积极承担军工业务。我们认为凭借其领先的制造能力以及项目地处南昌的区位优势，未来有望率先受益于航空装备制造需求的外溢，成为除航天业务外的又一业务亮点。 ■焊接与切割设备行业小巨人，智能制造业务持续发力。公司是国内规模最大的焊接与切割设备制造商之一，具有全系列产品生产能力，产品远销全球110个国家和地区，出口金额多年位居行业第一；在研发上，沪工技术实验室已获得国际权威机构授权实验室的认证，将继续加强研发设施国际标准的升级；产品结构上，公司加大对数字化焊机、智能化焊机、机器人焊接成套系统、激光焊接与切割系统、工业控制、智能工厂、工业物联网、工业大数据与远程控制等领域的投入及相关产业链的拓展；销售上，加强沪工全球的品牌建设和市场占有率，并充分发挥产品的进口替代效应；生产上，积极解决产能不足的问题，在苏州太仓投建的智能制造生产基地已建成投产，公司现有生产场地紧张的情况将逐步得到有效缓解。 ■投资建议：公司是国内规模最大的焊接与切割设备制造商之一，依托智能制造板块优势，内生外延拓展至航空航天军工领域。旗下航天华宇是导弹领域的零部件加工制造的服务商，为多型需求量大的型号配套，随着公司南昌小蓝航天装备基地的建设完成，产能瓶颈不再是制约公司发展的瓶颈，十四五期间航天华宇将受益导弹武器装备的高景气，进入高增长阶段，尤其2021年开始就有望开始呈现；公司新基地地处航空产业聚焦地南昌，有望凭借地域优势率先受益当时航空制造需求的外溢，成为除航天业务外的又一业务亮点。综合看，预计公司从2021年开始航空航天军工业务利润贡献就有望超过传统主业，并有望维持高增长。传统主业则向智能制造渗透，继续保持优势稳健增长。我们预计公司2020-2022年的净利润分别为1.7、2.7、4.2亿元，相应估值分别为49、31、20倍，给予“买入-A”评级。 ■风险提示：外贸收入受疫情影响；航天特种装备景气度不及预期。 报告正文 1.焊接与切割设备龙头，内生外延布局军工装备制造 1.1. 焊接与切割设备龙头，拓展航天军工业务。 公司前身上海气焊厂，成立于1958年，1995年上海沪工电焊厂成立，2016年上交所主板上市。公司是国内规模最大的焊接与切割设备制造商之一，具有全系列产品生产能力，依托机器人自动化等发展智能制造，2018年公司完成收购航天华宇并设立子公司沪航卫星，成功进军航天及宇航军工领域，当前业务包括智能制造和航天军工两大板块，2019年年报显示二者收入占比分别为78%和21%。智能制造板块技术优势明显，产品广泛应用于航空航天器、大型装备等多种领域，业务覆盖了全球大多数国家和地区；军工板块包括航天装备制造以及卫星总装业务，受益导弹装备及商业卫星领域的持续高景气，未来增量大。 公司实控人为舒宏瑞，其直接持股32.05%，此外舒宏瑞与缪莉萍系夫妻关系，舒振宇为舒宏瑞与缪莉萍之子，三人为一致行动人，直接和间接合计持股比例为61.57%。 依托智能制造优势，深入布局航天军工，智能制造＋军工两大板块齐头并进。公司起家于焊接与切割业务，是国内规模最大的焊接与切割设备制造商之一，有全系列产品生产能力，智能制造板块主要产品包括气体保护焊机、弧焊设备系列，以及机器人焊接（切割）系统、激光焊接（切割）设备、大型专机及自动化焊接（切割）成套设备等系列产品。依托机器人自动化等发展智能制造，2018年完成收购航天华宇并设立子公司沪航卫星，成功进军航天军工领域，主要包括航天装备制造以及卫星业务，受益航天领域高景气，预计未来增量大。 1.2 过往业绩长期稳健增长，军工业务提速在望 2018-2019年公司营收和净利润均保持正增长，净利润增速提升明显，主要系，一方面产品结构调整向高附加值集中，收入增速较低，但是盈利能力明显提升；另一方面，公司在2018年开始向军工延伸，军工业务盈利能力强，带动净利润增速高于营收。最新报告期来看，2020年前三季度营收6.18亿，同比增加11.82%，营收开始呈现拐点向上；实现归母净利润0.54亿，同比增加30.52%，增速显著高于营收，公司盈利能力继续提升，随着未来智能制造附加值的提升以及军品占比提高，公司高质量发展可期。 毛利率提升，盈利能力拐点向上。净利率看，2017-2018年逐渐下滑，2019年开始回升，2020三季报净利率同比+1.8pct，主要受毛利率和期间费用率双重影响。毛利率来看， 2017-2018年，由于生产成本中的原材料上升，毛利率持续走低，但2019年开始已呈现拐点向上，一方面系弧焊设备产品结构调整高毛利率产品占比提升，另一方面或系军工业务毛利率水平较高。最近报告期看，2020前三季度毛利率为27.8%（+0.7pct），呈现拐点向上；期间费用率看， 2017-2018年有所下降，2019至今有所提升，其中销售费用率稳中有降，管理费用率和研发费用率稳中有升；由于海外业务占比高，汇率对财务费用影响大，2017-2018以及2020年以来，人民币持续升值使汇兑损失增加，财务费用率处于较高水平。 业务看，弧焊设备为主要业绩贡献点，军工占比不断提升，带动盈利能力提升。收入结构来看，公司主要收入来源于弧焊设备，近年来该业务占比逐步下降，2019年收入占比67%；航天军工业务占比21%，是未来重要的业绩增长点；毛利看，弧焊设备占比为63%，占比与收入基本匹配，航天军工毛利占比33%，显著高于收入占比，预计随着其收入占比的提升，公司盈利能力将显著提升。 地区来看，盈利能力较强的国内业务占比逐步提升。收入看，2019年国内外营收占比分别为47%、51%，毛利看，国内外毛利占比分别为52%和46%，国内业务盈利能力稍高于国外。2015年公司国内收入占比仅为23.20%，近年来收入绝对值以及占比均逐年提升。 2.受益航空及航天特种装备高景气，军工业务增量大 公司依托智能制造板块的技术优势，内生外延并进布局军工领域： 1）一方面，2018年并购航天华宇，其为导弹和运载火箭结构件和直属件制造商，并在2019年2月在南昌设立航天军工装备基地，目前首批用于航天飞行器及配套产品的生产的200亩已基本建成，随着公司南昌小蓝航天装备基地的建设完成，产能瓶颈不再是制约公司发展的瓶颈，十四五期间航天华宇将受益导弹武器航天特种装备的高景气，进入高增长阶段，尤其2021年开始预计就有望开始呈现；此外公司新基地地处航空产业聚焦地南昌，有望凭借地域优势率先受益当时洪都航空制造需求的资源外溢。 2）另一方面，设立上海沪航卫星，专注于为商业卫星提供配套产品及服务。公司是国内少数具有 500kg 以上卫星AIT场地的民营卫星公司。随着我国卫星互联网的布局及推进，国内低轨卫星空间广阔，商业卫星产业发展迅速，有望成为公司新的业绩增长点。 2.1 受益导弹领域高景气，航天特种装备业务增量大 2018年12月公司并购航天华宇，航天华宇主营业务是航天军工产品及相关非标准生产设备的设计和研发，并通过子公司河北诚航从事导弹和火箭等航天飞行器结构件和直属件的生产加工、协助进行部分缩比导弹研制型号装配和试验测试服务，河北诚航军工资质齐全，是我国多家航天军工单位的装备零部件制造服务商，技术和渠道优势明显。根据公司收购公告，公司军品占比约为95%，民品占比约为5%。 我们曾在多篇报告强调：我国导弹领域在多重背景驱动下呈现高景气： 1）先进平台需要导弹匹配切实形成实质战斗力，武器平台的上量直接带动配套武器的需求量增加。伴随着我国国防建设的需要，我军海陆空平台装备的数量也在不断同步增加，尤其以20系列为代表的新式航空装备等正处于换装列装的高峰，需要大量与之相匹配的导弹武器装备，切实形成实战战斗力；2）战略储备需求增加。现代战争中，导弹在精确打击对手的重要战略目标、航空对战中扮演了重要的角色，消耗数量极大，因此导弹的战略储备也显得尤为重要；3）实战化训练带来的消耗需求大幅提升。全军继续加强练兵备战，强度、程度、时间等继续加强。根据解放军报报道，解放军诸多前沿主战部队的炮弹及导弹消耗量已经呈现翻倍态势，东部战区陆军某旅2018年枪弹、炮弹、导弹消耗分别是2017年的2.4倍、3.9倍、2.7倍。我们认为实战化训练带来的需求将大幅提升。 航天板块高壁垒业绩确定性高，向整体拓展有望提升价值量。1）航天板块技术和资质壁垒高，且具有“先入优势”特点。孙公司河北诚航军工资质齐全，是我国多家航天军工单位的装备零部件制造服务商，技术和渠道优势明显，显著受益航天特种装备的放量，2020H1航天华宇净利润同比增长140%；2）对于预研缩比试验类产品及在研外贸型号，河北诚航主要开展协助生产、生产加工、部分装配及试验测试服务，以飞行器为例，在某缩比试验型号完成前期设计和研发后，即开始试验弹结构件和直属件的生产加工，并负责部段组装和弹体总装，最后配合客户一起开展试验弹的各项测试、调控和论证，直到取得最终试验数据。一方面预研型号量产后，河北诚航获得订单上有天然优势；另一方面可以积累总体设计经验，未来可以向整体拓展，承担价值量有望快速提升，半年报显示公司进一步参与了外贸出口型号航天器的设计研发，以及生产加工、装配和试验测试工作，实现产业链上下游深度融合。 2.2航天装备建设项目打破产能瓶颈，地处南昌有望受益主机厂的外协趋势 公司在南昌小蓝经开区、建设航天军工装备制造基地项目。项目建成后可形成一个集航天航空、海洋装备、智能制造为一体的科技型军民融合示范基地，辐射全国。2019年2月公司与南昌小蓝经济技术开发区签订合同，拟建设航天军工装备制造基地，总规划用地约1000亩。项目分两期建设：项目一期投资规划用地约400亩，分两批次建设，其中：首批计划投资用地约200亩，用于战术导弹、火箭及配套产品的生产制造；第二批计划投资规划用地约200亩，用于商业卫星、火箭等航天军工产品的生产制造和总装。2020年，公司通过发行可转债加快航天军工板块的推进力度， 7月20日公开发行可转债4亿元，其中航天装备制造基地一期建设项目资金占比近50%，半年报显示，一期首批用于航天飞行器及配套产品的生产制造的200亩投资用地已基本建成。当前公司订单饱满，产能吃紧，这有利于获取后续量产阶段的配套订单，提升在航天业务领域内整体装备和技术的先进性。 地处南昌区位优势明显，有望率先承接航空装备制造配套外溢。公司建设项目地处洪都航空所在地南昌，洪都航空拥有教练机、航天特种装备、无人机等核心业务。一方面，航空和航天特种装备需求旺盛，多家主机厂产能吃紧，逐渐外协为大势所趋。以军机产业链为例，从上游到下游分别为原材料-零部件加工-总装等环节，零部件加工处于中游环节，主要负责将原材料/毛坯，加工/装配为精密零部件，参考成飞产业链我们认为该领域外协的进程以及比例都较高，公司作为焊接与切割设备行业龙头，南昌零部件制造产能初具规模，具备承接相关业务的能力；另一方面，在政策端，国家支持军民融、中航工业一直推行“小核心，大协作”，支持具备能力的民营企业积极承担军工业务。综上，我们认为凭借其领先的制造能力以及项目地处南昌的区位优势，未来有望率先受益于洪都航空的资源外溢。 2.3低轨卫星空间更为广阔，落地后将带来更大业绩弹性 公司2018年设立上海沪航卫星，专注于为商业卫星提供配套产品及服务，其控股公司熬宇机电是航天八院供应商，具备卫星电子装联、 热控实施、射频组件生产能力。公司是国内少数具有 500kg 以上卫星AIT场地的民营卫星公司，是509独家合作商，在商业卫星业务方面，成功参与了多颗卫星以及相关零部件的生产研制任务。参照《SpaceX星链预公测空天互联网，关注星网推进带来的新市场空间》，目前国内仅已规划的中国国家队就存在842颗低轨卫星的建设需求，如果加上民营企业，卫星总数量超过两千颗。按照造价3000万元/颗，制造端市场规模300亿；按照单位重量发射约10-15万，发射市场预计300亿，同时占比20%左右的地面段设备及运营大致也需要200亿+，按此估算，新增的星座组网建设投入规模约800亿。保守按五年发射200颗卫星、单价2500万、航天八院占20%份额、总装环节占比约10%计算，对应公司年均规模达2亿元，未来增长空间大。 3.原主业是焊接与切割设备龙头，智能制造业务持续发力 公司是国内规模最大的焊接与切割设备制造商之一，具有全系列产品生产能力，主要包括气体保护焊机、弧焊设备系列，以及机器人焊接（切割）系统、激光焊接（切割）设备、大型专机及自动化焊接（切割）成套设备等系列产品，产品远销全球110个国家和地区，出口金额多年位居行业第一。公司产品应用范围十分广泛，包括海洋工程、轨道交通、工程机械、汽车制造、航空航天、电力电站、石化装备、管道建设、建筑工程、机械制造、桥梁建设、压力容器、船舶制造、通用设备制造、新能源、动力电池、3C产业等诸多行业。公司的机器人系统集成业务能为客户提供智能化、自动化的成套机器人系统，可以广泛地应用于汽车零部件、3C、白色家电、金属加工等诸多行业。 行业看，焊接与切割设备是现代工业化生产中不可缺少的基础加工设备，市场需求不断增大，属于规模庞大，增长平稳的机械子行业。前瞻产业研究院数据显示，全球焊接设备市场规模逐年提升，已经由2010年的1720亿元提升至2018年2241亿元。我国焊接设备制造商的产品技术水平已经接近国外进口产品，在国内市场上占据了较大的份额，并已走出国门，在国际市场占据一席之地，数据显示，截止至2017年我国焊割设备行业销售收入达465.96亿元，初步测算2018年我国焊割设备行业销售收入在473.51亿元左右，而上海沪工相关产品出口金额多年位居行业第一。 我们认为公司智能制造领域在以下几个方面将持续发力： 1）发力国内市场，持续的进口替代驱动业绩提升：一方面，海外市场高景气：公司在专业焊接与切割装备方面优势明显，沪工技术实验室已获得国际权威机构授权实验室的认证，国际竞争力强，产品远销全球上百个国家和地区，出口金额连续位居行业第一。海外竞争对手由于疫情等原因关厂，2020年公司焊接业务维持高景气度。另一方面，在保障国际竞争力的同时，近年来公司持续发力国内市场：从技术升级的角度看，在弧焊设备领域，国内厂商产品技术水平已经接近国外进口产品，在高档特种焊机、成套焊接设备方面我国已经具备了一定的开发和生产能力，随着国内经济的不断发展，对焊割设备尤其需求不断增加，持续的进口替代驱动公司业绩继续提升。 2）产品结构不断优化，盈利能力有望逐步提升：一方面，焊接切割设备对于工业化必不可少，公司产品系列较全，能满足不同领域对于焊接切割的需求，保障公司业绩稳健提升。另一方面，2020年4月国家发改委首次明确“新基建”范围，涵盖了包括人工智能、物联网、工业互联网、卫星互联网等在内的信息基础设施，与公司多年来相关业务板块的布局相契合。公司紧跟行业发展趋势，不断进行产品结构的调整，提升产品附加值，2018-2019年公司收入增速逐渐下滑，而利润增速逐渐回升，或主要由于公司产品结构向高附加值集中所致。 1）自动化焊接与自动化机器人系统将成为公司的长期增长点。在欧美、日本等技术发达国家，自动化、机器人焊接设备的应用非常普遍，特别是在批量化、大规模和有害作业环境中使用率更高，已形成了成熟的技术、设备和与之配套并不断升级的焊接工艺，自动化焊接（切割）成套设备行业在国内发展历程尚短，但前景广阔。2019年我国工业机器人销售额达到57.3亿美元（+5.7%），约占全球市场的1/3，是全球第一大工业机器人应用市场。公司加大对数字化焊机、智能化焊机、机器人焊接成套系统、激光焊接与切割系统、工业控制、智能工厂、工业物联网、工业大数据与远程控制等领域的拓展，2017年收购上海燊星机器人；并推出拥有专家数据库、全波形控制、可拓展群控、专机接口、机器人数字接口的系列产品，还推出智能焊接与切割云平台（群控系统），运用物联网、大数据、云计算技术，实现工艺监管、生产监管、过程监管、数据监管等功能，并可实现生产成本的精确统计，焊机使用管理和焊接工艺的严格控制，提高用户企业整体管理水平。预计随着下游应用空间的打开，自动化焊接与机器人系统将成为公司长期增长点。 2） 激光焊接（切割）设备应用范围广，渗透率持续提升。激光切割伴随着功率的提升，从薄板往中厚板市场渗透趋势明显，激光焊接对高端制造市场的渗透率也在不断提高，行业前景广阔，容量也呈现逐年增长态势。公司2018年切割设备收入增量主要是激光设备，预计激光切割设备未来收入仍将快速增长。 3）产能瓶颈打开支撑未来5年的增长：生产上，公司积极解决产能不足的问题，在苏州太仓投建的智能制造生产基地已建成投产，公司现有生产场地紧张的情况将逐步得到有效缓解；公司设立全资子公司沪工智能科技，生产激光设备、机器人柔性生产线、数字化焊接设备和数控切割设备等产品，今年已建成投产，产能瓶颈打开可支撑公司未来5年收入增长。 4.盈利预测与投资建议 4.1盈利预测 1)智能制造板块：公司是国内规模最大的焊接与切割设备制造商之一，具有全系列产品生产能力，产品远销全球110个国家和地区，出口金额多年位居行业第一。在研发上，沪工技术实验室已获得国际权威机构授权实验室的认证，公司还将继续加强研发设施国际标准的升级，充分发挥实验室经济。产品结构方面，公司加大对数字化焊机、智能化焊机、机器人焊接成套系统、激光焊接与切割系统、工业控制、智能工厂、工业物联网、工业大数据与远程控制等领域的投入及相关产业链的拓展。销售上，公司加强沪工全球的品牌建设和市场占有率，并充分发挥产品的进口替代效应；生产上，公司积极解决产能不足的问题，在苏州太仓投建的智能制造生产基地已建成投产，公司现有生产场地紧张的情况将逐步得到有效缓解。 2）航空航天军工板块：依托智能制造板块优势，内生外延并进布局航天军工领域。其一：旗下航天华宇则是多家航天军工单位的装备零部件制造服务商，技术和渠道优势明显，伴随着航天装备领域的高景气，同时叠加公司南昌小蓝基地产能的大幅扩充，预计公司航天军工板2021年开始有望保持三年高增长，航天业务占比也将很快超过原主业，成为公司第一大业绩来源，我们预计航天华宇21-23年业绩有望实现1.3、1.8、2.5亿，复合增速50%左右。其二：公司新基地地处航空产业聚焦地南昌，有望凭借地域优势率先受益当时航空制造需求的外溢，成为除航天业务外的又一业务亮点；其三：旗下沪航卫星是国内少数具有 500kg 以上卫星AIT场地的民营卫星公司，随着我国卫星互联网的布局及推进，国内低轨卫星空间广阔，商业卫星产业发展迅速，有望成为公司新的业绩增长点。保守按五年发射200颗卫星、单价2500万、航天八院占20%份额、总装环节占比约10%计算，对应公司年均规模达2亿元，未来增长空间大。 4.2投资建议 公司是国内规模最大的焊接与切割设备制造商之一，依托智能制造板块优势，内生外延拓展至航空航天军工领域。旗下航天华宇是导弹领域的零部件加工制造的服务商，为多型需求量大的型号配套，随着公司南昌小蓝航天装备基地的建设完成，产能瓶颈不再是制约公司发展的瓶颈，十四五期间航天华宇将受益导弹武器装备的高景气，进入高增长阶段，尤其2021年开始就有望开始呈现；公司新基地地处航空产业聚焦地南昌，有望凭借地域优势率先受益当时航空制造需求的外溢，成为除航天业务外的又一业务亮点。综合看，预计公司从2021年开始航空航天军工业务利润贡献就有望超过传统主业，并有望维持高增长。传统主业则向智能制造渗透，继续保持优势稳健增长。我们预计公司2020-2022年的净利润分别为1.7、2.7、4.2亿元，相应估值分别为49、31、20倍，给予“买入-A”评级。 5.风险提示 5.1外贸收入受疫情影响 公司焊接与切割业务出口占比较高，今年海外设备厂商受到疫情影响纷纷停工，公司因此受益，但若海外疫情持续严重，下游需求将有所减小，公司收入可能受到一定的影响。 5.2航天特种装备景气度不及预期 公司下游为航天军工领域，航天军工领域受到国内外局势影响较大，目前国际局势紧张，航天尤其航天特种装备景气度高，但是若未来整体局势有较大改观，航天特种装备景气度可能不及预期。 成员介绍 ■ 冯福章，北京科技大学博士，安信证券副所长、军工行业首席分析师，2007年进入证券行业，一直从事机械和军工行业研究，2014-2019年连续六年新财富军工第一名。 ■ 花超，上海交通大学硕士，六年航天某总体部工作经历，曾从事导弹武器总体工作，2019年新财富军工行业第一名核心成员。 ■ 王晗，厦门大学海洋物理学、经济学双学士，南京大学经济学硕士。 免责声明 本报告仅供安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 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