光大证券-卓胜微-300782-投资价值分析报告：5G渗透、模组趋势和国产替代驱动中国射频前端平台型龙头的崛起-201213

　　卓胜微(300782)
　　5G推动射频前端市场快速发展，模组化趋势明显且国产化进程加速。射频前端行业包括滤波器、PA、开关、LNA等细分元件市场。2019年整体规模为170亿美元，Yole预计2025年可达250亿美元。目前绝大部分前端市场被思佳讯、科沃、博通、村田及RF360五大射频龙头所垄断，国产器件自给率不足5%。5G高频率和多频段需求驱动射频前端器件数量、单价快速上涨，而PCB布线面积的约束则使得模组化产品取代分立器件方案，成为前端设计的重要趋势。
　　5G化、模组化、国产化将驱动中国射频厂商高速发展。遍览各大射频巨头的发展历程，每逢通信制式代际切换，便加速龙头厂商并购整合进程，龙头厂商绑定终端客户有望迎来高速发展。5G时代中，国产射频厂商模组化进程被下游需求带动加速，单机价值量数倍增长；而终端客户考虑供应链安全问题，国产替代需求迫切，技术变革+国产替代为国产射频厂商开启跨越式发展的快车道。
　　卓胜微分立器件业务：国产射频龙头崛起正当时，传统分立器件稳步发展，开关、LNA成本优势构筑长期发展护城河。公司以分立器件射频开关及LNA产品起家，不足十年时间内凭借优异的设计工艺和强有力的供应链话语权，建立了稳固的成本优势，毛利率超过50%，在低价器件市场竞争中脱颖而出。受益5G带来的天线数量增长，开关、调谐器及LNA的数量及价格均有望进一步增长，传统分立业务将成为公司进_步发展的压舱石。2020年卓胜微开关、tuner和LNA有望实现收入约25亿元以上，同比实现快速增长。
　　卓胜微模组化业务：模组化研发难关重重，募投+定增布局全力攻克SAW+PA核心技术工艺，2020Q4卓胜微模组已经在技术和客户导入方面取得重大突破。接收端及发射端模组研发中，滤波技术、PA工艺和双工器的设计能力是重中之重，国内厂商积累尚少。卓胜微19年通过募投8.8亿资金建立Rx、Tx模组的长期发展规划，并在20年10月拟定增30亿元攻关SAW滤波器的核心技术。20Q4，DiFEM、LFEM接收端模组已实现小批量出货，而自建滤波器产线（芯卓半导体）亦将在无锡落地，核心难点的大力布局将为公司接收和发射端模组布局奠定坚实基础。接收端模组快速放量、发射端模组积极储备，我们认为射频前端模组约百亿美元市场将为公司打开巨大成长空间。
　　盈利预测、估值与评级。我们上调公司20-22年营业收入预测为27.46、40.01和53.31亿元，上调归母净利润为9.61、15.40和20.69亿元，对应PE为lllx、69x和51x，继续维持“买入”评级。
　　风险提示：模组化关键技术进展不及预期；下游国产替代需求不及预期