华泰证券-2020年11月金融数据点评：信用扩张拐点确认与缓降-201209

　　11月金融数据有如下关键信息：第一，信用扩张拐点确认，但信贷整体还不弱、M1继续上行，经济或延续顺周期修复；第二，企业中长期贷款、居民信贷延续同比多增，实体融资需求不弱，但增幅在逐渐收窄；第三，当月存款增长主要体现在居民部门，反映居民储蓄率偏高、消费意愿待激发。市场角度看，基本面仍不支持债市出现趋势性行情，但社融增速放缓意味着调整空间也将有限，提防潜在依附于融资条件的债务风险。短期关注存单放量和季节性交易机会，重申利率债“超短+超长”组合，股市短期面临的宏观环境仍不差，但明年二季度之后关注宏观流动性弱化对估值的挑战。
　　信贷增长不弱，但相对平淡
　　11月新增人民币贷款14300亿元，同比小幅多增400亿元，整体不弱但相比此前增幅略显平淡。一面是经济渐进修复，实体融资需求尚未有走弱迹象，另一面是四季度信贷额度较为紧张，银行留有余地以待开门红。企业端，新增中长期贷款5887亿元，同比多增1681亿元，延续多增趋势但增幅继续回落，或源于四季度信贷额度偏紧，也或反映年底阶段项目储备得到充分消化。企业表内票据融资和短期贷款不强。居民端，新增贷款7534亿元，其中短期、中长期贷款同比分别多增344亿元和360亿元。
　　社融拐点确认，关注信用收缩的幅度和节奏
　　11月社会融资规模21300亿，同比多增1406亿。社融存量同比13.6%，较前值下滑0.1个百分点，确认信用扩张拐点的出现。其中，政府债券新增4000亿，同比多增2284亿，国债发行量相比往年仍不少；非标融资下降2044亿，同比多减982亿，受地产融资政策收紧与年底到期高峰影响，信托贷款创年内最大降幅；企业债券融资862亿，同比少增2468亿元，主要源于永煤等信用风险事件对信用债一级市场造成冲击，目前仍处于半冻结状态。明年信用收缩风险值得关注，宏观流动性弱化或成为重要主题。
　　企业存款继续活化，居民储蓄率偏高
　　11月M2同比10.7%，较前值走高0.2个百分点，系财政资金投放加快且信贷不弱。M1同比10%，走高0.9个百分点，企业购销活动旺盛、资金活化意愿强。M1对PPI、库存周期与制造业投资等指标有前瞻性，预示经济修复动能仍强。11月住户存款新增6334亿元，同比多增3868亿元，非金融企业存款新增8483亿元，同比少增173亿元。存款增长主要体现在居民部门，一面是劳动力市场景气度修复，居民收入持续改善，另一面是居民储蓄率偏高，消费意愿仍待激发，资金从居民部门向企业回流不畅。
　　市场启示
　　我们维持10月社融增速见顶，但短期缓步回落的判断。信贷结构仍很好，与出口等经济数据可相互验证。债市角度看，基本面仍不支持趋势性行情出现，但社融增速放缓意味着调整空间可能也将有限。社融增速明年将逐步回落，关注债市转机的同时，提防潜在依附于融资条件的债务风险。短期关注存单放量和季节性交易机会，重申利率债“超短+超长”组合，信用债关注错杀、主流城投、优质地产债适度拉长久期、顺周期产业债挖掘机会，转债关注自下而上个券机会，适度杠杆。股市短期面临的宏观环境仍不差，但二季度之后关注宏观流动性——“社融-PPI”弱化对估值的挑战。
　　风险提示：货币政策收紧、信用风险发酵。