华泰证券-11月货币信贷数据点评：社融增速微降暂时无碍再通胀进程-201209

　　11 月新增贷款和社融大体符合预期——社融存量同比增速从 10 月的13.7%微降至 13.6%，季调后月环比折年增速从 10 月的 12.4%放缓至 10.5%
　　——此外， M2 与 M1 增长均加速。 11 月新增社融 2.13 万亿元，略高于彭博一致预期（ 2.08 万亿元），而 M2 同比增速回升至 10.7%，高于彭博一致预期（ 10.5%）。同时， M1 同比继续回升，反映实体经济现金流持续改善。 11 月社融同比多增主要由于政府债净融资与企业中长期贷款同比多增，但企业债净融资明显回落，可能受近期信用债违约事件影响。具体看，
　　1) 11 月新增社融 2.13 万亿元， 小幅高于去年 11 月 2.0 万亿元的新增额。分项来看， 11 月政府债净发行 4,000 亿元， 明显高于去年同期的1,716 亿元。另一方面， 11 月信托贷款、委托贷款与银行未贴现承兑汇票等“非标”资产合计余额环比下降 2,044 亿元，高于去年 11 月 1,063 亿元的降幅。 11 月企业债净融资 862 亿元， 明显低于今年 10 月的 2,522 亿元以及去年 11 月的 3,330 亿元。
　　2) 11 月新增人民币贷款为 1.43 万亿元， 略低于彭博一致预期（ 1.45 万亿元）、但小幅高于去年同期的 1.39 万亿元。 11 月贷款余额同比增速从 10月的 12.9%微降至 12.8%。 11 月企业与居民中长期贷款同比继续多增。 具体看， 11 月新增非金融企业及机关团体中长期贷款为 5,887 亿元， 明显高于去年同期的 4,206 亿元；新增居民中长期贷款为 5,049 亿元，高于去年11 月的 4,689 亿元。另一方面， 11 月新增短期贷款与票据融资为 4,024亿元， 低于去年同期的 4,409 亿元。
　　3) 11 月 M2 同比增速从 10 月的 10.5%回升至 10.7%， 高于彭博一致预期的 10.5%。经季节性调整后， 11 月 M2 月环比（非年化）增速从10 月的 0.5%加快至 0.8%。 11 月财政存款环比下降 1,857 亿元， 降幅小幅低于去年同期的 2,451 亿元， 边际拖累 M2 增速。由此， 11 月财政存款同比增长从 10 月的 3.9%回升至 5.2%。11 月 M1 同比增速从 10 月的 9.1%加快至 10.0%， 季调月环比增速从 10 月的 0.7%回升至 0.9%，显示企业现金流持续修复
　　受信用债市场震荡影响，社融增速如期回落。但随着增长通胀预期回升、外需大幅走强支撑总需求和企业现金流增长的背景下，融资条件边际收紧尚不足以阻碍经济再通胀进程。往前看，随着央行政策中性化，不排除 2020年 10 月是本轮社融同比增速的阶段性高点。虽然信用债违约事件对企业债融资造成拖累，但总体社融减速仍属温和。随着增长通胀预期回升，海外经济重启在即，实体经济融资需求强劲，支撑社融增速保持在较高水平。同时，虽然社融增速放缓可能预示内需增长可能在明年 2 季度开始边际回落，但随着海外重启预期渐强、补库需求强势回升，外需和顺差持续强增长将继续推高总需求增长和推动企业资产负债表修复。因此，短期内整体政策和外需环境仍支撑经济再通胀进程。往前看，我们将密切观察货币政策边际变化以及信用债违约事件的演变。
　　风险提示： 货币政策收紧节奏超预期，信用分层现象加剧。