中航证券-策略深度报告：量化验证科技和医药的长线配置价值-201207

　　盈利增长是 A 股投资收益的主要来源， 2010-2019 年末 A 股市值与净利润的年化增速分别为 9.7%和 9.0%，净利润的上升趋势较为稳健，而市盈率则围绕在 20 倍中枢上下运行，估值变化贡献了指数大部分的波动。
　　行业估值的高低本身就隐含了对于未来盈利增速的预期。一定程度上盈利决定了估值。
　　行业指数的涨跌幅与净利增速呈正相关性。在以盈利作为判别收益率的逻辑下，想要获取超额收益，则需要选择高于其它行业整体盈利增速的行业。
　　A 股某一行业要实现超越名义 GDP 增速有两个方式：这一行业集中度的提升或者市场总规模的提升。而行业集中度在一定程度上能够解释市场总规模，一般情况下集中度越低的行业总规模的天花板越高。
　　通过 PCA（主成分分析）降维的方式，我们计算出行业的增长率与 HHI 呈现一定的负相关关系：行业集中度越低的行业，其广义盈利增速（净利增速、营收增速和息前税后经营利润增速）越高。
　　我们以等权重持有 HHI 排名最低的五个行业作为调仓策略，每个月进行一次调仓。回测结果显示： 2008年 1 月至 2020 年 11 月，这一策略年化收益大幅跑赢市场基准（HHI 策略年化收益 8.03%，沪深 300 为-0.63%）。
　　从长期来看，我们的模型显示科技和医药这两个代表未来经济驱动力的行业将维持较高业绩增速，长时间配置这两个行业将带来超额收益。
　　人口老龄化是生物医药的长期确定性增长逻辑， 5G 发展是技术硬件与设备行业确定性增长逻辑，人工智能发展是软件与服务行业长期确定性增长逻辑。
　　从中短期来看，目前医药（制药、生物科技与生命科学）和计算机（软件与服务）的估值在历史极值附近。未来一到两个季度无风险利率（PPI 上升+紧信用）大概率继续上升，这对于估值处于相对高位或者绝对高位的行业将构成持续、明显的负面压力。从短期配置来看，受益于经济修复的广义顺周期行业（上游原材料低估值+银行保险+可选消费）风险收益比更好。
　　对于国家主权基金、社保养老基金等长久期、大规模投资机构而言，较长的考核机制和更高的调仓成本下基金管理人可以考虑将配置重点放在科技和医药两大新兴产业上。