天风证券-中胤时尚-300901-时尚鞋履设计稀缺优质标的，高毛利率&轻资产运营优势凸显-201204

　　中胤时尚(300901)
　　快时尚、量贩式时尚产品设计能力的企业
　　公司是一家以时尚产品设计为核心，主要提供鞋履服务设计，同时向客户提供鞋履供应链整合服务的公司， 2019 年公司实现营收 6.9 亿元（+10%），实现归母净利润 1.1 亿元（+28%）。目前主要业务包括：鞋履设计业务、供应链整合业务和图案设计业务。其中，供应链整合业务占比最大，鞋履设计业务是公司主要的利润来源，图案设计业务为新业务，未来将快速发展。此次募集资金 5.77 亿元将用于设计、展示、营销中心建设、年产 200 万双鞋履智能化生产基地建设、研发中心建设、补充营运资金等项目。
　　规模化设计能力具备稀缺性，先发优势和规模效应明显。设计能力是公司获客的核心竞争力，也是其他业务发展的基础和前提。公司以设计为先导，打造纵向整合鞋履行业前端价值链的业务模式。公司通过集中化的高效采风，标准化的研发设计流程以及规模化的设计能力，形成了量贩式设计服务能力，在行业内具备稀缺性（目前行业内暂未形成大批具有成熟设计能力的公司），是鞋履设计行业具备先发优势的行业引领者。目前公司具备年均近 10000 款鞋样的量贩设计能力，具备明显的规模效应和成本优势。
　　研发能力突出，技术和人才优势明显。目前鞋履设计行业已经进入精细化阶段，设计不局限在外观、形状、色彩等初级环节，而是从面料、版型、材质、人体工学等多方面进行研究。公司研发团队经验丰富，技术优势明显。截至 2019 年末，公司拥有使用的主要专利、商标、美术作品著作权及软件著作权分别为 913 项、146 项、4859 项及 4 项，技术优势明显。研发设计人员 138 名，5 年以上工作经验的研发设计人员占比 68%，人才优势明显。
　　供应链管理经验丰富保障设计落地，提升客户粘性。公司拥有位于鞋产业聚集地的区位优势，供应链管理经验丰富。由于鞋履行业产业链较长、低于分布交广、工艺标准多样。公司地处温州，是“中国鞋都”，拥有位于鞋产业聚集地的区位优势，掌握大量优质鞋类生产企业资源，并积累了丰富的供应链管理经验，能够实现鞋履设计服务后的设计落地，进一步提升合作效率和客户粘性。
　　首次覆盖，给予“买入”评级。 预计 2020-2022 年公司实现营收分别为 6.65亿元、7.76 亿元、8.68 亿元，同比分别为-2.96%、16.59%、11.89%。实现归母净利润分别为 1.09 亿元、1.37 亿元、1.70 亿元，同比分别为 0.24%、24.89%、24.10%。我们通过 DCF 绝对估值法测算分析，预测公司 2021 目标市值为 82.99 亿元，对应目标价 34.58 元，对应 P/E 为 60.67 倍。
　　风险提示： 客户集中度较高风险； 中小鞋企经营情况急剧恶化；市场竞争加剧风险；未能准确把握流行趋势变化的设计风险。