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中信建投-云计算大势所趋,大数据未来可期——中证大数据产业指数ETF投资价值分析-201204

上传日期:2020-12-04 14:08:00  研报作者:鲁明量化全视角  分享者:li1065406112   收藏研报

【研究报告内容】


  核心结论 云计算发展大势所趋,对标海外,我国云计算发展空间广阔 对标北美,我国云计算发展水平有较大差距,发展空间广阔:1)2018年中美企业IT支出占GDP分别约为1.9%、4.0%;2)美国前两大云计算公司的资本开支是中国的3.3倍,美国头部云计算公司收入是中国的7倍;3)中国云计算市场结构以基础设施为主,2019年中国IaaS、SaaS占比65%/33%,全球占比分别为25%/ 63%。 政企客户加速上云带动IaaS厂商盈利能力增强 政企客户相对于互联网客户对IaaS厂商的需求主要来自增值服务,对基础服务的需求占比较低,因此政企客户对于IaaS厂商而言,可以贡献更高的毛利率,预计未来随着政企客户的收入占比提升,将带动IaaS厂商的整体盈利能力提升。 PaaS能力成为云计算下一个重要战场 PaaS平台作为承接IaaS以及SaaS的中间层,逐渐成为IaaS/SaaS公司加强生态建设、巩固竞争力的重要战场。Salesforce推出PaaS平台前服务客户数十几万家,推出后服务客户数超过500万。而国内外云计算巨头都较早推出PaaS平台支撑大型企业的数字化转型、定制化需求和SaaS功能的持续迭代,新崛起云计算公司也纷纷加入。 SaaS市场空间巨大,我国SaaS处于快速发展阶段 根据统计,全球SaaS市场规模2019年为1035亿美元,是国内的52倍,目前我国SaaS市场渗透率不到10%,增长空间巨大。国内已上市的SaaS公司核心指标(LTV/CAC)相当健康,平均值为4.9,与美股SaaS公司的6.6接近。国内SaaS公司保持快速增长,预计2020-2021年平均增长速度分别为:35.4%、37.2%。 中证大数据产业指数:计算机行业为主,成长风格突出 中证大数据产业指数发布于2016年12月18日,指数选取涉及大数据存储设备、大数据分析技术、大数据运营平台、大数据生产、大数据应用等领域的沪深A股作为样本。 成分股平均流通市值101.9亿元,其中流通市值在20至300亿范围内的股票数量占比91.67%,权重占比80.51%,权重在20-300亿之间分布较为均衡。成分股中,计算机行业占比最多,数量占比87.5%,权重占比89.3%。风格方面,成长占比最高,数量占比和权重占比分别为93.75%和96.15%。其成长风格,在相对较低的股息率、较高的研发支出占比及较高的成分股专利平均数量中充分体现。 整体而言,中证大数据产业指数以PE衡量的估值水平处于历史较高位置,但这主要由于其盈利位于低位所致;若以PB衡量,当前高于历史37.14%的时间,投资价值相对较高。自2013年以来,中证大数据产业指数相比大部分其他指数保持着较高的收益风险比。 风险提示:历史统计规律不代表未来;历史业绩不代表未来;指数波动可能产生阶段性亏损;本报告对特定基金产品的分析不构成投资推荐。 主要内容 一、云计算发展大势所趋,我国空间广阔 黑子周期概述 1.1 三大因素驱动企业上云,云计算成企业重要战略部署 云服务的灵活性、成本节约、稳定性(安全性)是驱动企业上云的三大因素。在IDC的混合云市场调研中发现,26%的受访企业认为灵活性是他们考虑上云的主要驱动因素,23%的受访企业认为降低IT基础设施成本是重要的驱动因素,同时还有21%的企业认为云计算能够帮助其提升业务的稳定性和安全性。 1.2 美国是云计算先行者、我国处于高速发展阶段 对比中美云计算发展趋势,我们认为我国云计算渗透率仍然较低,目前以云基础设施层建设为主。相较北美,中国云计算发展水平较北美仍有较大差距,提升空间较为广阔,主要表现在几个方面: a) 企业IT支出较小,提升空间大。 2018年中国IT支出2519亿美元,占中国13.4万亿美元GDP约1.9%,其中软件及服务占IT支出16.4%,公有云占软件及服务16.4%。对比海外,2018年美国IT支出8175亿美元,占美国20.6万亿美元GDP约4.0%,其中软件及服务占IT支出68.8%,公有云占软件及服务18.4%。与美国相比,中国IT支出及GDP占比都相对较低,未来中国IT支出比例增长空间较大。 b) 阿里、腾讯资本支出及收入相较美国云计算巨头仍有较大差距 1)从资本支出来看,阿里、腾讯资本支出与亚马逊、微软资本支出仍有较大差距,2019年阿里、腾讯资本支出分别为294.04亿、271.22亿元人民币,亚马逊、微软资本支出分别为885.21亿、957.30亿元人民币。2019年亚马逊和微软资本支出之和为阿里腾讯资本支出之和的3.3倍,较过去年份有所下降,但差距仍然存在。 2)从收入规模来看,国内最大云厂商阿里云与全球巨头亚马逊仍存在较大差距,2019年阿里云营收为355.25亿元人民币,亚马逊AWS营收为2443.48亿元人民币,为阿里云营收的6.88倍。该倍数由2015年的21.86倍逐年下降至2019年的6.88倍,但仍存在较大差距。 c) 超级数据中心占比较小,短期内有望加速追赶 从超级数据中心占比来看,Synergy Research Group数据显示2018年全球超级数据中心数量北美占40%,中国仅占8%,差距同样较大,且目前云计算巨头仍是超大规模数据中心的主要拥有者,北美云计算巨头亚马逊/AWS、微软、IBM和谷歌每家企业至少拥有5座超大规模数字中心。但自2016年以来,美国超大规模数据中心占比已逐渐下降,中国占比不变,这表明中国超级数据中心增速已超美国,中国云厂商正紧跟“新基建”政策热点,加速基础设施资本投入。 d) 从公有云收入结构来看,国内SaaS服务占比仍较低 全球公有云市场收入结构划分中,SaaS市场规模最大,2019年达到1035亿美元,占比62.6%,同比增长16.7%;PaaS市场2019年达到204亿美元,占比12.3%,同比增长20.6%。我国SaaS市场2019年达到25.1亿美元,占比33.20%;PaaS市场2019年达到8.5亿美元,占比4.98%;IaaS市场2019年达到59.9亿美元,占比65.2%。 中国云计算公司在营收体量上还有相当大的增长空间,如果以美国云计算市场结构为成熟市场结构进行对比预测,中国的云计算市场结构在未来“新基建”基本搭建完成后会有所变化,SaaS服务将迎来大幅增长。 1.3 云计算产业链:上游趋同,下游趋异 云计算产业链可以分为上中下游,上游主要是提供搭建云系统的一些硬件厂商(服务器、存储、网络设备等)和虚拟化技术提供商,给IaaS层厂商提供IT基础设施;中游是云计算服务的提供商,包括虚拟资源提供商、平台服务商和软件应用服务商;下游是云计算的受众,主要是政府、企业和个人用户。越往产业链上游,标准化程度越高,马太效应越强,例如服务器、网络设备等硬件领域。越往产业链下游,越接近用户,标准化程度越低,例如SaaS服务,厂商众多。 二、政企客户加速上云带动IaaS厂商盈利增强 2.1 公有云市场IaaS层龙头效应明显 美国IaaS前两名是亚马逊和微软,亚马逊是全球最早做公有云的厂商,技术、资金积淀深厚,是全球目前唯一盈利的IaaS厂商;微软依靠其在软件时代积累的大客户资源迅速崛起。 我国前两名是阿里、腾讯,主要原因是云IaaS是重资本投入业务,阿里、腾讯具有资金实力去做;其次阿里、腾讯本身的生态圈很广,涉及到的业务种类很多,因此他们相对于例如华为同样有资金实力的对手有更丰富各行业落地的经验。 2.2 政企客户加速上云,带动云厂商盈利能力提升 2.2.1、私有云是目前国内云计算市场的主体,政府、国企、央企为重要客户群 政府、央企、国企是中国私有云的主力军。从下游客户来看,政府、制造业、金融业的私有云建设占比最高,分别约33%、17%、11%。 2.2.2、政企客户上云带动 IaaS 厂商盈利能力提升 IaaS厂商的云计算收入构成主要为基础服务(计算、存储、CDN)以及增值服务,基础服务由于差异化较低,因此毛利率相对增值服务的毛利率较低。 政企客户相对于互联网客户对IaaS厂商的需求主要来自增值服务,对基础服务的需求占比较低,因此政企客户对于IaaS厂商而言,可以贡献更高的毛利率,因此我们判断未来随着政企客户的收入占比提升,将带动IaaS厂商的整体盈利能力提升。 三、PaaS能力成为云计算下一个重要战场 3.1 传统云计算巨头率先开始PaaS平台建设 PaaS平台作为承接IaaS以及SaaS的中间层,逐渐成为IaaS/SaaS公司加强生态建设、巩固竞争力的重要战场。 以Salesforce为例,2005年以前是纯SaaS服务商,服务客户数量为十几万家,自2005年开始建立PaaS平台至2019年底,服务客户数量超过500万。2005年创建了AppExchange平台,允许第三方SaaS应用开发者在平台上开发和发布SaaS产品,并供他人免费或收费订阅,公司不收取费用。2008年Salesforce推出了全球首个APaaS平台Force.com,支持应用程序在云端的开发、部署和运行,提供软件开发中的基础工具给用户,包括数据对象、权限管理、用户界面等,同时第三方开发者支付的平台使用费用也成为了Salesforce平台收入来源,截至2019年年底,平台SaaS应用超过5000个,服务客户超过500万。Salesforce的平台收入也逐年增长(有外延并购收入),到2019年平台占收入比例达到28%。 除Salesforce外,国内外云计算亚马逊、微软、阿里巴巴、SAP、Workday都较早推出PaaS平台支撑大型企业的数字化转型、定制化需求和SaaS功能的持续迭代。 3.2 新崛起云计算公司也加入的PaaS平台建设队伍 2019年至今国内PaaS呈百花齐放的状态,用友、金蝶、有赞、明源云、浪潮、北森、销售易等业务垂直SaaS提供商和垂直行业SaaS提供商,如今都有自己的PaaS平台,且仍然在持续加大研发投入力度和生态拓展速度。 以金蝶为例,金蝶通过先进的PaaS平台顺利切入到市场空间更大的高端ERP市场。金蝶此前是以为中小客户提供ERP软件以及云服务起家,为了进入高端客户,2018年金蝶推出苍穹云平台,该平台采用云原生技术,支持微服务、分布式计算与存储、容器服务、多租户,并独创了云端动态领域模型,支持云端个性定制,是目前我国领先的企业管理服务云平台。 四、我国SaaS处于快速发展阶段 4.1 SaaS服务优点众多,我国渗透率较低 SaaS服务优点众多,对于客户而言:1)使用SaaS服务更容易;2)可以缩短‘实施’软件的时间;3)在获取最新的软件的同时释放资源;4)获得企业技术。对于供应商而言:1)可以获取更高的收入可见度;2)扩大服务范围至原来覆盖不到的客户。 我们认为软件SaaS化是未来行业发展趋势,这点从海外成熟市场已经得到不断验证。根据中国信通院统计,全球SaaS市场2019年预计达到1035亿美元,我国SaaS市场2018年达到25.1亿美元,2019年全球SaaS市场规模是我国的52倍。 从渗透率角度来看,国内同样远低于全球。根据 Altman Vilandrie & Co. 白皮书预测,2015 年全球 SaaS 渗透率达到 24%,2020 年预计将达到 36%,而根据阿里巴巴《2018-2019 中国 SaaS 市场洞察报告》 估算,中国 2018 年 SaaS 市场渗透率不到 10%,其中制造业、金融、电商、互联网服务等行业渗透率较高。 4.2 疫情加速培养企业上云习惯 2020年疫情以来,使得远程办公成为常态,员工和雇主逐渐适应了远程办公的形式,根据Gartner调查,74%的CFO认为在疫情后可将部分员工拥有转移到在线办公。我国相关云SaaS应用同样在疫情得到了爆发式需求。 4.3 我国SaaS公司有望复制海外成熟市场成长经验 目前,云转型已经全面拉开序幕,表现为传统软件云化、传统企业上云和新进企业上云。背后有两个方面的原因:一方面,传统软件在交付方式、定制化特性、未来延展性上都缺少灵活性,客户覆盖面有限,目前其渗透率逐渐到达瓶颈。另一方面,云化软件提供更为多样的交付方式、丰富的产品组合、更有想象空间的未来延展性,提升了客群覆盖面积和客户支付意愿,从而实现增量和ARPU值的双重提升。随着云化时代到来,传统软件上云提供SaaS服务、进一步发展PaaS已经成为了必然趋势。 4.3.1、打开市场空间的第一个维度:新用户上云刺激增量需求爆发 以软件转云典范Adobe为例:Adobe是垂直领域云服务企业的代表,传统业务主要是提供影像、文档管理等领域的软件服务,公司旗下的软件产品套件Creative Suite在2012年云化转型为Creative Cloud,从此以后用户规模空间被彻底打开。转型之后用户数量快速提升带动了营收水平的爆发式增长。用户数在2013年至2017年间用户数由143.9万上升到了1200万,年化增长率高达69.9%;营收水平由19亿美元上升到了42亿美元,实现翻倍增长。 4.3.2、打开市场空间的第二个维度:云化赋能,ARPU值提升 云化时代的另一个推动维度是ARPU值提升。通过提升单位用户的支付意愿,提升存量价值。ARPU值提升背后的原因其实是软件使用价值的提升,使用价值的提升主要由两个原因驱动:(1)云转型之后,可以将数据、应用模块和运算在线化,提升软件使用体验,并且能够提供场景更丰富的定制化增值服务;(2)云化后,供应商可以向用户更及时地推送新版本应用与新功能模块,可以更敏捷地满足用户精细化需求。 4.4 国内SaaS公司较高估值 4.4.1、国内SaaS公司LTV/CAC指标健康 对于SaaS公司而言,客户生命周期(LTV)/获客成本(CAC)为重要的衡量指标,一般行业内认为LTV/CAC大于3时可保证公司在该SaaS模式下长期可实现盈利。LTV即客户生命周期价值,为平均每个客户在使用该公司所提供的产品期间所能带来的毛利,一般通过(毛利率*ARR)/流失率来衡量;CAC为平均每个客户的获客成本,一般通过销售费用/新增付费用户数来衡量。但是由于目前多数美股SaaS公司不披露新增付费用户数及相关指标,我们通过销售费用/(收入变化/ARR)来衡量每变化付费用户数的获客成本。我们这并非是最佳的衡量指标,但由于数据披露原因我们以此为基准去测算美股SaaS公司的LTV/CAC,测算得主流的40家SaaS公司平均LTV/CAC为6.6。 对于国内已上市的SaaS公司而言,经过测算,LTV/CAC比值平均值为4.9,高于可以盈利比值,并且与美国平均水平较为接近,足以证明我国已上市的SaaS公司的优秀的质地。几家国内SaaS公司LVT/CAC的比值分别为:金蝶国际5.7、用友网络6.8、微盟集团3.0、中国有赞1.8、广联达7.5、明源云4.7。(注:金蝶、用友为中大客户数据) 4.4.2、国内SaaS公司增长速度较快,应当给予较高估值 根据统计美股SaaS公司估值发现,P/S倍数与营收增速的关系,其中营收增速超过40%的公司P/S(TTM)达到35-40x 区间;营收增速为30%-40%的公司P/S(TTM)达到25-30x 区间;营收增速为20%-30%的公司P/S(TTM)达到10-15x 区间;营收增速小于20%的公司P/S(TTM)为约10x。 国内目前上市的SaaS公司整体增速高于美国SaaS公司,按照下表选择标的计算,2019-2021年平均增长速度分别为42.0%、36.4%、37.2%,对应2019-2021年PS值分别为:37X、27X、19X。 五、相关重点公司 阿里巴巴、腾讯控股、金山云、金蝶国际、用友网络、广联达、金山办公、微盟集团、明源云 六、中证大数据产业指数投资价值 6.1 中证大数据产业指数的编制 中证大数据产业指数发布于2016年10月18日,成分股为中证全指样本股。指数选取涉及大数据存储设备、大数据分析技术、大数据运营平台、大数据生产、大数据应用等领域的沪深A股作为样本,采用自由流通股本加权,并对个股设置10%的权重上限。一般情况下,中证500指数样本股每半年定期调整一次,调整实施时间为每年6月和12月的第二个星期五收盘后的下一交易日。 6.2 中证大数据产业指数特征 6.2.1市值分布:市值风格偏中盘,权重相对分散 从市值分布角度看,截至2020-11-20,中证大数据产业指数成分股平均流通市值101.9亿元,其中流通市值在20至300亿范围内的股票数量占比91.67%,权重占比80.51%;流通市值在300亿元以上的股票数量占比4.2%,权重占比为18.9%;同时,从分布角度来看,指数成分股的权重在20-300亿之间分布较为均衡。 6.2.2行业及风格分布:计算机行业占比集中,成长风格突出 从行业分布角度看,中证大数据产业指数的成份股覆盖5个中信一级行业,其中计算机行业占比最多,数量占比87.5%,权重占比89.3%。 从风格分布角度看,采用中信风格指数分类,中证大数据产业指数成分股集中在成长风格,其对应的成分数量超过95%,权重占比达到96.64%。 6.2.3股息率低,研发支出占比高,成分股专利数量居前 中证大数据产业指数的成长风格,在股息率及研发支出占比两个指标中得到了充分体现。其股息率为0.32%,远低于各主要指数,但其2019年度的研发支出占营业收入13.25%,则远高于其他指数。 成分股的平均专利数量也反应了这一点,截至2019年底,中证大数据产业指数的成分股平均专利数16.53,在其他主要指数中排名靠前,且2/3的成分股均有30个以上的专利。 6.2.4估值:PB处于历史相对低位 截至2020-11-20,中证大数据产业指数PE(TTM)值为123.74,参照历史,该水平高于2016年以来85.71%的时间。若以市净率衡量,中证大数据产业指数PB值为3.73,高于历史37.14%的时间。 整体而言,中证大数据产业指数以PE衡量的估值水平处于历史较高位置,但这主要由于其盈利位于低位所致;若以PB衡量,其估值处于较低位置,投资价值相对较高。 6.3 业绩表现 从年度表现来看,中证大数据产业指数在2013、2015、2019年等年份,相对其他主流指数存在超额收益。累计来看,能够大幅跑赢中证1000和中小板指外的大部分主流指数,累计超额收益均在150%以上。 从其他绩效来看,中证大数据产业指数从2013年以来年化收益18.21%,Sharp率为0.698,其收益及风险调整后的收益均普遍高于其他指数,与其他指数相比表现出了明显的优势。 七、中证大数据产业指数ETF信息 7.1 产品要素 富国中证大数据产业ETF是由富国基金管理有限责任公司发行的契约型开放式指数证券投资基金,这只ETF的业绩基准为中证大数据产业指数(930902.CSI),且以紧密跟踪标的指数,追求跟踪偏离度和跟踪误差最小化为其投资目标,在基金管理模式上主要采取完全复制法股票投资策略,以力争实现日均跟踪偏离度的绝对值不超过0.2%,年跟踪误差不超过2%。 7.2 基金管理人:投研扎实稳健,力求长期获利 7.2.1、富国基金:头部公募基金,高增长高分红 富国基金管理有限公司成立于1999年,是国内首批十家基金管理公司之一,经过十年多的发展,富国基金不仅在中国资本市场的演进中积累了丰富的投资管理经验,而且不断将外方股东的先进理念和管理技术融入到公司经营管理的各项实践中,为投资者提供专业化的基金投资理财服务。富国基金的主要业务包括共同基金(含QDII)、企业年金基金、全国社保基金、特定客户资产管理等。在中国基金业明星基金奖评选活动中,富国凭借优秀业绩荣获“五年持续回报明星基金公司奖”,截至2019年末,富国基金公募基金管理业务超2363亿元,旗下产品累计分红超350.58亿元。 7.2.2、基金经理:经验丰富,业绩优秀 富国中证大数据产业ETF的基金经理蔡卡尔女士具有硕士学历,具有多年证券从业经验。自2013年8月加入富国基金管理有限公司,历任助理定量研究员、定量研究员。2017年1月6日任富国中证医药主题指数增强型证券投资基金(LOF)的基金经理。2017年5月31日任富国中证高端制造指数增强型证券投资基金(LOF)的基金经理。2018年5月30日任富国港股通量化精选股票型证券投资基金的基金经理。2020年11月26日任富国中证大数据产业交易型开放式指数证券投资基金的基金经理。 风险提示:量化分析基于历史统计规律,不保证规律未来的延续性。本报告仅从量化角度对特定基金产品进行分析,并不构成投资推荐。泰康沪深300ETF是被动指数型基金,根据指数编制规则进行成分股调仓,力求严格跟踪指数走势,指数波动可能会给投资者带来阶段性亏损。团队过往业绩不代表未来。 证券研究报告名称:《云计算大势所趋,大数据未来可期——中证大数据产业指数ETF投资价值分析》 对外发布时间:2020年12月4日 报告发布机构:中信建投证券股份有限公司 本报告分析师:丁鲁明 执业证书编号:S1440515020001 金戈 执业证书编号:S1440517110001 段潇儒 执业证书编号:S1440520070005 免责声明: 本公众订阅号(微信号:中信建投金融工程研究)为丁鲁明金融工程研究团队(现供职于中信建投证券研究发展部)设立的,关于金融工程研究的唯一订阅号;团队负责人丁鲁明具备分析师证券投资咨询(分析师)执业资格,资格证书编号为:S1440515020001。 本公众订阅号所载内容仅面向专业机构投资者,任何不符合前述条件的订阅者,敬请订阅前自行评估接收订阅内容的适当性。订阅本公众订阅号不构成任何合同或承诺的基础,本公司不因任何订阅或接收本公众订阅号内容的行为而将订阅人视为本公司的客户。 本公众订阅号不是中信建投证券研究报告的发布平台,所载内容均来自于中信建投证券研究发展部已正式发布的研究报告或对报告进行的跟踪与解读,订阅者若使用所载资料,有可能会因缺乏对完整报告的了解而对其中关键假设、评级、目标价等内容产生误解。提请订阅者参阅本公司已发布的完整证券研究报告,仔细阅读其所附各项声明、信息披露事项及风险提示,关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件,关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期,并准确理解投资评级的含义。 本公司对本帐号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。本帐号资料、意见等仅代表来源证券研究报告发布当日的判断,相关研究观点可依据本公司后续发布的证券研究报告在不发布通知的情形下作出更改。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本帐号资料意见不一致的市场评论和/或观点。 本帐号内容并非投资决策服务,在任何情形下都不构成对接收本帐号内容受众的任何投资建议。订阅者应当充分了解各类投资风险,根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。订阅者根据本帐号内容做出的任何决策与本公司或相关作者无关。 本帐号内容仅为本公司所有。未经本公司许可,任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制和发布相关内容,且不得对其进行任何有悖原意的引用、删节和修改。除本公司书面许可外,一切转载行为均属侵权。版权所有,违者必究。
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