光大证券-货币政策观察：交易所资金为何波动？-201204

　　要点
　　交易所资金为何波动？
　　今日（12月2日），交易所资金利率在尾盘中的波动加大，GC001与GC007的最高价分别达到了7.80%和4.40%。事实上，今日银行间的DR007利率运行稳定，最高价仅为2.20%，加权均价为1.84%，这显示出银行体系流动性还是处于合理充裕的水平。
　　我们认为，今日交易所回购市场的波动与上周三（11月25日）“稳定资金”间存在一定联系。值得深思的是，为何“稳定资金”会间接地导致市场利率的“不稳定”？也许，这个现象体现出了回购融资本身的脆弱性。
　　上周三“稳定资金”在交易所大量融出7D资金，且一度将GC007钉在了2.4%附近。其结果是该日GC007的成交量由前期（注：11月18日-24日，下同）的0.13万亿元显著提高至了0.62万亿元，而GC001相应地由前期的1.00万亿元降低至了0.74万亿元。“稳定资金”对于GC001成交量的影响一直维持至昨曰，该期间成交量均值为0.77万亿元，亦是明显低于前期的。
　　11月25日交易的GC007于今日到期，巨大的到期量形成了不小的续作压力。因此，今日GC001和GC007共计成交了1.24万亿元，较昨日增长了36%。这也导致今日上午GC001和GC007利率一直高于昨日的均价。
　　交易所和银行间回购市场存在差异，银行间的成交集中于上午，交易所更集中于下午。特别是在资金利率偏高的交易日中，资金需求方更倾向于在尾盘融入资金，这种做法进_步加大了回购融资市场的脆弱性，正如今天这样：尾盘时资金需求的增加给资金利率带来了向上的压力，资金利率的波动以及融资需求的刚性加大了投资者的慌恐，投资者情绪的波动又会进一步推高资金利
　　在11月22日的报告《正面的信息越来越多》中我们曾经指出，回购融资的脆弱性在历史上已多次显现。凡事皆具有两面性，债券回购融资业务亦不例外，对此我们需理性看待：一方面，回购融资提高了资金这一市场要素的配置效率；另一方面，回购融资天生的脆弱性又可能带来风险隐患。也许，应多让债券回购融资市场发挥流动性调节功能，适度弱化其债券杠杆融资功能。只有这样，才能更好地发挥回购业务在货币政策跨期限传导中的作用，平滑市场的波动，而不是因投资者过度使用回购资金加杠杆买债券，从而加大市场的波动，并形成回购脆弱性与其余风险互相强化的恶性循环。
　　风险提示
　　发债企业盈利恢复能力低于预期。市场恐慌情绪导致投资者出现非理性行为。