信达证券-桐昆股份-601233-桐20转债强制赎回，织布染整纵深推进！-201203

　　桐昆股份(601233)
　　 事件 1： 2020年 12 月 3 日，桐昆股份发布《桐昆股份关于“桐 20 转债”提前赎回的提示性公告》，桐昆股份自 2020 年 11 月 13 日至 2020 年 12 月3 日，满足连续三十个交易日内至少有十五个交易日的收盘价格不低于公司“桐 20 转债”当期转股价格（14.35 元/股）的 130%（含 130%，即不低于18.66 元/股），公司决定行使提前赎回权，对赎回登记日登记在册的“桐 20转债”全部赎回。截止 12 月 3 日，“桐 20 转债”收盘价为 138.63 元，转股溢价率为 0.42%，当日公司股票收盘价为 19.81 元/股。
　　事件 2：2020 年 12 月 3 日，桐昆股份发布《桐昆股份关于与沭阳经济技术开发区管理委员会签订重大投资协议的公告》，与江苏省沭阳经济技术开发区管理委员会签订了建设 240 万吨/年长丝（短纤）、500 台加弹机、1 万台织机、配套染整及公共热能中心项目的投资协议书。目前该项目仍需提交公司 2020 年第二次临时股东大会审议。
　　点评：
　　接力“桐昆转债”，二期转债提前赎回。 “桐 20 转债”是公司于 2020 年3 月发行的二期 23 亿可转债，2020 年 9 月 7 日“桐 20 转债”进入转股期，截止 2020 年 9 月 30 日，尚未转股金额为 22.9983 亿元，占比99.99%。截止 2020 年 12 月 3 日，尚未转股金额为 22.08 亿元，占比96%。4 季度以来，“桐 20 转债”发生转股 0.9183 亿元，占比 0.04%，新增股数约为 639.93 万股。因上市时间较短，“桐 20 转债”转股速度较慢，2020 年 11 月中下旬到 12 月临近触发强赎条款，转股速度显著提升。若以 2020 年 9 月 30 日可转债存量为参考，90%的转债在赎回登记日前完成转股，将转增股本约 1.44 亿股。按照 3 季度公司总股本计算，转债转股对正股的稀释率为 7.80%。截止 2020 年 11 月 16 日，公司控股股东及一致行动人持有“桐 20 转债”面值 5.31 亿元，占公司发行金额的 23.1%，比例相对较高，因此本期可转债转增股本后对控股股东及一致行动人的股权稀释程度较“桐昆转债”赎回时更低。短期内两期可转债触发强赎，转增股本摊薄收益的压力较大。
　　进军纺织板块，产业链一体化再推进。公司将出资 10 亿元在江苏省宿迁市沭阳县高墟镇临港产业园成立全资子公司： 江苏桐昆恒阳化纤有限公司，经营范围主要为纺织品制造与销售。子公司设立主要是为了实施桐昆股份在沭阳县拟建的 240 万吨/年长丝（短纤）、500 台加弹机、一万台织机、配套染整及公共热能中心项目。本项目的产品主要为新型功能性纤维、高档纺织及染整面料；总投资金额拟为 150 亿元左右，主要来源为自筹资金和银行贷款；项目建设将根据项目地市场发展情况，进行分期实施。江苏省作为国内纺织服装的优势产地，区位优势叠加公司产品的高附加值，项目发展前景广阔。桐昆股份通过参与投资浙石化炼化一体化项目，已经形成了“原油-PX、烯烃-PTA、MEG-聚酯-纺丝-加弹”的产业链一体化。通过本次对江苏沭阳项目的投资，公司完整打造了“芳烃-PTA-聚酯-民用丝-织造-染整”的石化聚酯产业链，公司作为国内聚酯龙头， 产业链延伸将进一步降低企业生产成本，扩大生产能力，优化公司竞争内核。
　　盈利预测与投资评级：我们预计公司 2020-2022 年归母净利润分别为27.69 亿元、48.36 亿元和 54.27 亿元，EPS（摊薄）分别为 1.30 元、2.27 元和 2.54 元，对应 PE 分别为 15 倍、9 倍和 8 倍。我们看好公司在涤纶长丝领域的龙头地位和市占率进一步提升，并且公司配套并自给自足 PTA，经营业绩具有产业链一体化带来的抗风险优势。公司持续受益于合资的浙石化项目带来的高额投资收益，公司净利润进一步增强，我们维持公司“买入”评级。
　　风险因素： PX、PTA 和 MEG 产能投放不及预期，上游原材料价格上涨的风险；行业长丝产能扩张超预期导致长丝产能过剩盈利下滑的风险；公司项目推进不及预期导致公司营收增速放缓的风险；原油和产成品价格剧烈波动的风险；新冠肺炎疫情反复导致终端需求恢复放缓的风险；浙江石化炼化一体化项目盈利不及预期的风险。