兴业证券-晨会纪要-201204

　　【中国飞鹤(06186),买入,维持】中国飞鹤：渠道控盘强力护航
　　增速平稳，库存良性。近期的渠道跟踪显示，飞鹤奶粉四季度以来的销量增速仍然保持30%的水平，且库存较低，河北地区库存天数在30天左右，并且其中15天为在途库存，即公司的发货速度慢于终端动销速度，处于供不应求的状态。
　　渠道利润率高，价格管控严格。根据草根调研，飞鹤奶粉的经销商利润率在30%左右，其中12%为执行8加1政策的补贴，其余17-18%为人员费用投入，主要包括对促销人员的费用支持、对新客户的费用补贴（占60%）等。同时，公司借助前期大力投入的二维码溯源系统，严格追溯每一罐奶粉的销售流程，严惩窜货乱价等行为，故渠道体系健康、价盘稳健，有利于公司长期的发展。
　　外资奶粉价盘控制能力差。外资奶粉在中国低线市场渗透做的较差，不愿意花力气开发三四线市场的母婴店渠道，并且线上和线下的价格混乱，线下经销商为了完成业绩指标可能低价在线上进行销售，从而导致线上线下跨区域窜货乱价的情况比较严重。从渠道管控能力来说，我们认为外资品牌与飞鹤的差距较大。
　　盈利预测：我们根据草根调研情况，调整公司盈利预测，认为公司2020-2022年EPS分别为0.61、0.85、1.08元，对应2020年12月2日收盘价，PE分别为27、19、15倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：食品安全事件；新生儿数量不及预期；新品推广不及预期