东吴证券-金龙鱼-300999-粮油产业一体布局，强渠道创增量空间-201203

　　金龙鱼(300999)
　　投资要点
　　粮油米面行业领军品牌，巩固包装油领先优势， 延伸产业链，业绩稳步增长： 1990 年公司推出第一瓶“金龙鱼”小包装食用油，成为国内包装食用油行业的奠基人。通过覆盖厨房食品，饲料原料和油脂科技三大板块，扩大产品组合，并利用渠道协同性实现不同消费人群的广泛覆盖。 2019 年公司实现收入 1707 亿元，同比增长 2.2%，对应实现净利 54 亿元，同比增长 5.5%，其中厨房食品贡献收入占公司 64%，利润占比 77%。
　　消费升级带来增长机会， 粮油子行业多元发展： 1）食用油：千亿市场，格局已定。 随着居民消费水平提高，中小包装食用油成趋势。中国包装食用油经历了 2005-2013 年的高速增长之后以逐渐进入成熟阶段，增速有所放缓， 19 年国内包装化食用油市场规模已突破千亿，预计未来仍将继续扩张。从竞争格局看，国内包装食用油 CR5 为 67.4%，集中度较高。 2）米面：主食消费需求增长放缓，公司稳居第一。 大米供给始终充足， 2019 年我国大米产量和消费量分别为 1.47 亿吨和 1.43亿吨。由于我国居民饮食结构改变以及传统农业结构调整，大米和小麦需求增速趋于平稳。包装米面集中度较高， CR3>40%，公司 2019 年包装米和面粉现代渠道份额分别为 18.4/26.5%，均高于竞争对手。
　　产业一体化布局提高附加值，渠道强掌控力助力横向延伸： 1）成本端：原材料成本控制+产业链布局降低运营成本。 生产成本上，公司有丰富的控制成本经验，一方面通过对经销商库存的联网管理来优化生产运营节奏，另一方面通过套期保值等衍生金融工具降低原材料大幅波动可能带来的风险。通过循环经济，公司实现产业的转型升级，使产业领域更宽、附加值更高、产业链条更长。运输成本上，公司拥有65 个已投产生产基地，产业链一体化布局能够提高运营效益。 2）渠道：直营占比高，积极下沉。 19 年公司直营收入占比 69%，贡献主要收入，并且面向下游有较强议价权。公司积极优化销售布局，扩大运营边界，重视县级城市、农村、乡镇市场，积极推动渠道下沉。 依托强渠道， 为多元化打开空间。 公司全渠道的营销网络，为其推广其他厨房食品品类奠定了良好的基础，通过持续的投入，包装米现代渠道市场占有率达到第一，芝麻油业务也坐稳行业前三。 2015 年与台湾老牌酱油企业丸庄合建酱油项目，进一步完善产品矩阵。
　　盈利预测与投资评级： 从国内可比公司看，道道全/克明面业对应 20/21年平均估值分别为 28/19 倍，而公司作为龙头，在品牌溢价、渠道掌控力上有显著优势，多元化后盈利能力有望提升，享受估值溢价；预计 20-22 年归母净利润同增 33/13/15%，首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示： 下游需求波动风险；原材料价格波动风险；行业竞争带来的风险；食品安全风险。