平安证券-债券日思录：地方国企打破刚兑对区域融资究竟有多大影响？-201203

　　核心摘要
　　1、前言：近期华晨、永煤的违约引起了市场对瑕疵国企的关注，理论上违约或许可以通过展期或减记降低发行人的债务负担，但同时也可能带来区域融资环境的恶化，这种违约的“性价比”何在？地方国企打破刚兑对区域融资究竟有多大影响？以过去违约的大型地方国企东特钢和青海盐湖为例，本文试图回答以上问题。
　　2、大型国企违约对全市场的影响程度要看是否引发了较大规模的流动性冲击。东特钢的违约对全市场影响显著，违约后引发流动性危机和取消发行潮，而青海盐湖对全市场影响范围相对有限。地方大型国企对全市场的影响，与违约本身是否超市场预期、存续债规模、违约企业所在地区经济体量有一定关系。
　　3、难以判断区域大型国企违约对区域债券融资环境能否带来增量的、系统性的负面影响。地方国企违约对区域债券市场融资的影响程度，主要通过信用利差、短期内区域取消发行占比、区域发债规模占比三方面来观察。2016年3月东特钢违约对辽宁省产业债信用利差的冲击不算明显，青海盐湖违约后青海省产业债信用利差短期有明显走阔，长期也趋于收敛。取消发行规模方面，辽宁和青海受到的影响并没有显著高于全市场水平。从发债规模和占比上观察，违约后市场并未“一刀切”，大型国企违约是否导致区域融资环境恶化难有直接证据。
　　4、打破刚兑的国企经过重整，债务负担有所减轻，企业经营效益有所提升。债务减记短期内会明显减轻区域整体的债务负担，如东特钢的债务重整方案实现了三百多亿的债务减记，青海盐湖违约后约实现178亿的债务减记。重整后的地方国企资产状况和经营情况均会得到改善，如东特钢2019年铁、钢、材产量比混改前的2017年有40%左右的增长，经营状况得到改善；青海盐湖重整后，2020年上半年净利润实现17年来的首次转正，资产负债率从229%大幅下降至134%。
　　5、永煤违约在一定程度上是灰犀牛，长期来看打破刚兑可能会遵循市场化、法制化原则。从性质和影响程度来看，永煤违约超市场预期、涉及规模大，更类似当年的东特钢。但金融委的“严厉处罚各种‘逃废债’行为，保护投资人合法权益”、“牢牢守住不发生系统性风险的底线”等严格表态，预示着短期内产业国企试探性违约告一段落。永煤的处置方案给市场留有一定的空间，如果类比当年的东特钢永煤可能朝着债务减记发展，但在金融委表态后仍然出现大幅减记、消极对待债券投资者的概率降低，已有处置方案的债券都是50%兑付、其余展期的思路，相对而言这一回收比率并不算低。长期来看，打破刚兑、信用债重定价是大势所趋；打破刚兑对区域融资环境的负面影响可能不如市场想象的那么大，遵循市场化、法制化原则的破刚兑长期来看仍会继续出现。
　　6、风险提示：1）大型国企央企违约风险；2）警惕违约对市场信心的影响；3）货币政策超预期收紧。