招商证券-【招商电子】PCB月度深度跟踪:苹果链景气度高企,详解覆铜板涨价周期-201203

　　本篇报告深度分析了覆铜板涨价趋势，并总结了消费类/通信/汽车等下游主要应用领域PCB供应链最新进展。当前苹果链FPC/HDI需求景气，通信类订单仍淡，而汽车等下游随经济快速复苏、且技术变革进程加快。继续推荐苹果链优质龙头和受益顺周期复苏、具备产能和价格弹性标的。 1、消费类PCB：iPhone/Watch备货景气，苹果链迎布局良机。 当前苹果链除了耳机之外的全线硬件表现都好于预期，包括iPhone/watch/Macbook和Pad等。iPhone12到货后体验口碑和各平台发货周期均保持较好状态，今年新机备货零部件端有望7500-8000万，且明年Q1有望继续保持较好水平，iPhone是软板需求主力，其景气趋势为相关软板公司带来业绩支撑。Watch方面，因新品定价策略优化及健康检测功能等创新，今年备货量超3000万，且明年增速有望加快；MacBook自研芯片，明年miniLED导入（包括iPad）等均拉动供应链备货动能。此外，MagSafe等配件需求亦超预期。我们认为苹果的非手机产品同样处在创新和销量增长的上行周期内，从相关供应商非phone业务占比逐步提升可以看出，且该等产品利润率高于phone。 标的方面，我们继续重点推荐软板双子星：鹏鼎控股Q4及未来季度高增长可期、明年miniLED背板望超预期；东山精密业务逻辑与鹏鼎类似，且管理改善，估值和业绩均有空间。 2、通信/汽车PCB：汽车等需求回暖，静待通信/服务器需求恢复。 通信PCB方面，深南/沪电等相关公司股价下半年持续回调，反应了短期订单景气度走低和市场对后续行业景气度的悲观预期。从Q4通信产业链相关的订单来看，整体环比Q3无明显增长，考虑下游行业招标仍在进行且明年中国大陆5G基站建设量仍将同比增长，虽然低频段设备占比提升会拉低综合ASP，但无线侧的建设将同步带动价值量更高、竞争格局更好、头部份额更集中的有线侧订单释放，今年下半年无线侧建设放缓同时也抑制了有线侧订单、导致了PCB供应商订单结构变差，我们认为这一现象在明年会得到改善。 汽车PCB方面，全球范围内订单在Q3开始恢复，从海外TI/ADI等最新财报可以看出，汽车类业务均实现同环比较快增长，且对后续展望积极。考虑传统车市场的复苏和新能源车市场的快速放量，明年将是汽车PCB需求重回增长的一年，且从产品结构跟踪角度来看，我们最新确认当前汽车客户对HDI/FPC/软硬结合板、长期对高多层板的需求将会逐步提升，电动化、智能化变革将为汽车PCB市场带来量价齐升、品类扩张的动力。 当前多层板下游除了通信需求之外其他市场均处于复苏状态，且有望延续至明年，再结合通信下游阶段性恢复，我们认为明年行业整体需求有望多重积极因素共振。标的方面，我们建议把握覆铜板顺周期涨价、且新品不断切入核心客户供应链的生益科技；特斯拉供应链世运电路/胜宏科技；持续向高端市场拓展的景旺电子。 3、专题：覆铜板涨价趋势深度分析。 我国覆铜板行业从2000年开始步入高速发展期，2009-2016年历经了七年的产能过剩，行业平均毛利率水平在6%～15%左右。其中在2004年和2010年曾经出现过二次峰年，覆铜板销量/销售收入都大幅增长、且收入增速大于销量增速。2016年这种状态得到改善，行业收入/销量都达到了双位数的较大增幅，且销售收入增长率高出销量增长率近3个百分点。进入2017年，覆铜板涨价驱动行情延续，总销售量同比微增0.7%，但销售收入同比大幅增长28.5%。 复盘2016-2017年CCL的涨价行情，我们认为主要原因包括：1）电子电路铜箔/电子布/环氧树脂等主要原材料产能因各种因素出现缺口、价格上涨推动CCL涨价；2）经济复苏带动CCL下游行业需求复苏，为涨价提供核心动力。 由于终端创新乏力、电子产业链去库存以及后来的中美贸易摩擦等因素，覆铜板行业从2018年下半年开始跟随电子行业需求转弱，进入下行周期。2019年四季度开始，行业去库存和覆铜板扩产压力减轻，在5G等新增市场的带动下，市场预期2020年迎来电子行业大年，覆铜板行业需求也跟随下游PCB的积极备货而有所企稳。但是2020年初新冠疫情爆发导致行业需求萎缩，覆铜板价格再次下行，20H1中小厂商价格下调幅度在10-20%，生益等大厂则相对稳定。 2020Q3以来，由于下游疫情后复苏、海外订单转移等驱动，化工、金属产品价格上涨，其中覆铜板上游主要原材料铜箔、树脂、电子玻璃布等价格上涨，覆铜板价格也有所上涨，小厂普遍价格上调10%左右。 展望后续，我们认为从需求和供给端分析，覆铜板行业具备继续上行的基础：1）需求端，全球经济将进入疫后复苏周期，全球政府将为经济恢复创造条件，且外部贸易政策有望阶段性缓和，明年通信/汽车/消费电子等主要下游需求将整体超越今年，行业增速有望再现2017年大年水平；2）供给端，覆铜板行业在2019-2020年新增产能接近行业总产能的10%，是行业周期下行的因素之一，但当前行业产能投放告一段落，2021年扩产冲击将进一步减小，行业供需状况将更加健康；3）原材料方面，考虑大宗商品持续涨价和经济复苏周期推动，覆铜板三大主材可能仍将继续涨价，倒逼覆铜板价格上涨；4）此外，下游国产PCB公司持续扩产做大产生的进口替代结构性需求也需考虑在内。 4、投资建议: 我们建议关注如下方向：1）消费类：参与苹果5G版iPhone、可穿戴、iPad等多产品线FPC/SLP/HDI创新，且份额望持续提升的龙头如鹏鼎控股、东山精密，并关注超声电子；2）多层板及CCL：产品价格迎来上涨周期，且消费类HDI基材、汽车板基材、高速基材、IC载板基材等高端产品不断取得突破的生益科技，关注华正新材、南亚新材、建滔积层板（港股）；和产能储备充足，需求顺周期复苏的胜宏科技、景旺电子等；以及海外需求有望恢复的崇达技术等；3）半导体类：受益行业景气度高企，以及半导体国产化大势，持续布局上游封装基板的深南电路、兴森科技，以及逐步切入封装基板基材的生益科技；4）关注通信PCB/HDI/IC载板业务不断突破的PCB设备龙头大族激光。 风险提示：宏观经济景气度下降，贸易摩擦加剧，5G进度不达预期。 一、国内外PCB板块跟踪 1、国内外PCB板块行情回顾 2020年11月，SW印制电路板块上涨6.6%，在各电子细分板块中排名第6，跑赢SW电子板块2.6个pcts，跑赢沪深300指数1个pct。 11月PCB板块在连续3个月的下跌后表现有所恢复，我们认为主要是苹果和特斯拉产业链标的带动的，此外多层板需求周期性复苏、覆铜板涨价也带动相关标的上涨，而且Q3以后市场对通信PCB产业链订单短期萎缩已有充分预期，市场对整体板块的信心有望随着基本面的回暖而恢复。 年初至11月底，PCB板块涨幅11.9%，排名电子各细分板块第12。跑输电子板块整体22.9个pcts。 截止到11月30日，目前板块的估值相对历史高位已有一定消化，而企业盈利处在疫情之后逐步恢复的状态。 国内个股来看11月份世运电路、中国巨石、铜陵有色、宏昌电子、生益科技、鹏鼎控股等涨幅较大；沪电股份、明阳电路、博敏电子等标的跌幅较大。11月板块的表现总体上是顺周期复苏驱动的，铜箔、电子玻璃布、树脂、覆铜板产业链标的受产品涨价驱动股价涨幅较大，而苹果链软板公司景气度高企亦有较好表现。 海外个股方面，2020年11月份，南电、景硕、欣兴、奥特斯等涨幅较大，该等企业均是全球领先的IC载板供应商，三季度以来半导体产业链景气度高企，晶圆代工/封测环节产能供不应求，带来上游IC载板紧缺、价格上涨，尤其是CPU/GPU类ABF载板，其景气度或将延续数年，行业景气上行也带动相关企业股价表现。11月份大部分海外PCB公司涨幅为正，体现了基本面和市场预期的触底回升。 考虑明年行业周期性逻辑仍将延续、且苹果等消费类创新和量的回升依然可期，我们认为海内外市场的优质消费类公司均存在长线布局机会。30家海外PCB公司PE-TTM估值水平总体低于A股PCB公司。 2、消费类PCB：iPhone/Watch备货景气，苹果链迎布局良机 当前苹果链除了耳机之外的全线硬件表现都好于预期，包括iPhone/watch/Macbook和Pad等。iPhone12到货后体验口碑和各平台发货周期均保持较好状态，今年新机备货零部件端有望7500-8000万，且明年Q1有望继续保持较好水平，iPhone是软板需求主力，其景气趋势为相关软板公司带来业绩支撑。 AirPods方面，因为到21年Q3之前无新品发布，叠加供应链产能释放、稼动率降低、库存增加，预计明年上半年AirPods增速会有所下降，但明年下半年AirPods3代发布和低端版本进一步下沉，整体需求仍望好于悲观预期，从而拉动FPC/PCB需求增长。 Watch方面，因新品定价策略优化及健康检测功能等创新，今年备货量超3000万，且明年增速有望加快；MacBook自研芯片，明年miniLED导入（包括iPad）等均拉动供应链备货动能。此外，MagSafe等配件需求亦超预期。我们认为苹果的非手机产品同样处在创新和销量增长的上行周期内，从相关供应商非phone业务占比逐步提升可以看出，且该等产品利润率高于phone。 标的方面，我们继续重点推荐软板双子星：鹏鼎控股Q4及未来季度高增长可期、明年miniLED背板望超预期；东山精密业务逻辑与鹏鼎类似，且管理改善，估值和业绩均有空间。 3、通信/汽车PCB：汽车等需求回暖，静待通信/服务器需求恢复 通信PCB方面，深南/沪电等相关公司股价下半年持续回调，反应了短期订单景气度走低和市场对后续行业景气度的悲观预期。从Q4通信产业链相关的订单来看，整体环比Q3无明显增长，考虑下游行业招标仍在进行且明年中国大陆5G基站建设量仍将同比增长，虽然低频段设备占比提升会拉低综合ASP，但无线侧的建设将同步带动价值量更高、竞争格局更好、头部份额更集中的有线侧订单释放，今年下半年无线侧建设放缓同时也抑制了有线侧订单、导致了PCB供应商订单结构变差，我们认为这一现象在明年会得到改善。 汽车PCB方面，全球范围内订单在Q3开始恢复，从海外TI/ADI等最新财报可以看出，汽车类业务均实现同环比较快增长，且对后续展望积极。考虑传统车市场的复苏和新能源车市场的快速放量，明年将是汽车PCB需求重回增长的一年，且从产品结构跟踪角度来看，我们最新确认当前汽车客户对HDI/FPC/软硬结合板、长期对高多层板的需求将会逐步提升，电动化、智能化变革将为汽车PCB市场带来量价齐升、品类扩张的动力。 当前多层板下游除了通信需求之外其他市场均处于复苏状态，且有望延续至明年，再结合通信下游阶段性恢复，我们认为明年行业整体需求有望多重积极因素共振。标的方面，我们建议把握覆铜板顺周期涨价、且新品不断切入核心客户供应链的生益科技；特斯拉供应链世运电路/胜宏科技；持续向高端市场拓展的景旺电子。 二、专题：覆铜板涨价趋势深度分析 1、2016-2017年覆铜板涨价周期回顾 2016年覆铜板行业产销量均实现加速增长。2016年我国各类覆铜板总产量、总销售量和销售额都得到较大幅增长，31家各类覆铜板可比企业2016年的主营收入同比大幅增长20.6%，而利润总额同比巨增40.5%，主营收入利润率同比提高1.52个百分点。从七月开始，覆铜板产品价格一改往年的低迷开始上涨。到10月底为止，有的企业将售价提高了10%～30%，并且出现了严重的供不应求。 自2016年往前，我国覆铜板行业发展已经历2个阶段。从2000年开始步入高速发展期，2009年后发展的速度放缓，2009-2016年覆铜板行业历经了七年的产能过剩，竞争激烈，行业平均毛利率水平在6%～15%左右。激烈的价格战中，覆铜板产品价格逐年下降，形成供过于求的买方市场。在2004年和2010年曾经出现过二次峰年，覆铜板销量/销售收入都大幅增长、且收入增速大于销量增速，之后的2005年/2011年两项指标均负增长，再后的2012-2015年，销售收入增长率总是低于销量的增长率，行业整体上连续4年在量增价跌的低迷状态下运行。 2016年这种状态得到改善，行业收入/销量都达到了双位数的较大增幅，且销售收入增长率高出销量增长率近3个百分点。进入2017年，覆铜板涨价驱动行情延续。据行业协会统计，2017年我国各类覆铜板总销售量58269万平方米，同比微增0.7%；但销售收入269371万元，同比大幅增长28.5%。覆铜板行业收获16-17年连续两个大年。 复盘2016-2017年CCL的涨价行情，我们认为主要原因包括：1）电子电路铜箔/电子布/环氧树脂等主要原材料产能因各种因素出现缺口、价格上涨推动CCL涨价；2）经济复苏带动CCL下游行业需求复苏，为涨价提供核心动力。 2016-2017年覆铜板三大原材料涨价复盘： 电子电路铜箔、电子玻璃纤维布、环氧树脂是覆铜板的三大主材料（分别约占厚板成本的40%/30%/30%，薄板成本的50%/25%/25%），2016年9月份开始至2017年先后出现了供不应求、缺货涨价的情况，价格集体飙升推动覆铜板几波涨价潮。 电子电路铜箔方面，其是由电解铜箔加工而成，电解铜箔的用途包括电子电路和锂电。2016年国内电解铜箔供应从9月份起出现短缺，这也是近10年来供不应求最严重的一次，且由于部分厂商观察到锂电铜箔的盈利性更好（加工费更高）、而电子电路铜箔过去几年盈利性较差，因此原用于电子电路铜箔的产能纷纷转产锂电铜箔。进一步加剧了覆铜板上游的铜箔价格直线上涨，从而驱动了覆铜板的第一波涨价潮。 进入2017年，伦敦原铜价在高位上波动，第一季度每吨100000元的高位，部份厂商最高涨至110000元以上。第二季度下游厂家去库存消化，价格下滑明显，回归至每吨76000元。第三季度起锂电铜箔与电子电路铜箔需求旺盛，量价齐涨。至2017年8月份，受伦敦原铜价上涨影响，国内铜价涨到51000～52000元/吨，电解铜箔加工费涨到在32000～38000元/吨。根据不同的电解铜箔厚度、各家的加工费差异，三季度电解铜箔价格涨到83000～90000元/吨。后续随着市场旺季的需求拉动，电解铜箔价格以90000元/吨一直过渡至第四季度。 从2017年电解铜箔的行情可以看出，价格上涨的动力来自：供需失衡让加工费居高不下、形成高价稳定态势；国际原铜价格上涨的推动。 除了原铜价格的锚定作用（主要影响材料成本），我们分析电子电路铜箔涨价另一深层次原因——锂电需求提升优化电解铜箔整体供需并促进加工费上涨：在2016年之前的过去多年间，电解铜箔长期在谷底，每吨的加工费约20000元。绝大部份铜箔厂商都是保本经营，有的甚至长期处于亏本经营状态。原因一方面是产能过剩，另一方面是终端产品亮点不多，造成很多厂商都在压缩产能，有的退出PCB用的电解铜箔，有的转为软板的压延铜箔，或者高频高速板材的反转铜箔或封装铜箔。直到2016年新能源的兴起，动力锂电铜箔为企业开辟了另一个重要的大市场，造成电解铜箔突然间的短缺涨价，同时由于动力锂电铜箔加工费用相对较高，又有大部份铜箔厂商转做锂电铜箔。 在多重因素作用下，电解铜箔产能过剩长期无法获利的情况得以改善（投资重、设备采购周期长、环保审批严导致短期无法扩产），同时也打乱了整个供应链的成本平衡，形成供不应求的卖方市场，短期内将加工费的报价涨了近一倍，稳定在32000～40000元/吨的区间。 电子玻璃布方面，2016年之前的年份，玻纤布与铜箔行业是覆铜板上游材料的“难兄难弟”，国内的大部份玻纤企业在前几年处于亏本或者微利经营状态，但自2016年底起，厂商利用玻璃布纱窑到维修保养期需停窑冷修半年、行业产能受限的有利时机酝酿涨价，且因为纱布供应紧张，覆铜板用的7628布自主减产、改织薄布，自2017年开始所有玻纤布企业开始不约而同地宣布缺货涨价。 2017年春季起，国内7628玻璃布价格从原来的每米3.2元涨至最高点报价8.5元，逼近10年来历史最高点的10.2元/米。前期涨价引起恐慌大量备库存，2017年5月份起线路板PCB行业去库存，消化备货，需求减少，市场导向价格走弱。2017年7月起触底反弹，至9月份重返6.5元/米。 随着下半年的电子旺季到来与环保督查风暴影响，玻纤纱/布供应紧张，国内各大玻布公司都暂停报价、实行配额限量接单供应。2017年11月起，由于主要化工原料、能源等价格持续上涨，劳动力、财务成本以及运输费用持续增加，电子玻纤布再次上调5～6%，短期内电子玻纤厚布涨到每米7元以上。 总结2017年电子玻璃布涨价的深层次原因，我们认为主要包括： 1）低端产能退出。玻璃纤维的生产有干锅法和池窑法，前者能耗高和产品品质差、生产中低端仿电子玻纤布。严厉的环保条件要求下，生产仿布的企业陆续转产转型或关闭转行，供应量出现大幅的萎缩，仿布也失去以前的低价优势。间接的影响了CCL用玻纤布的供应； 2）部分产能转产。因前期生存环境较差，有的电子玻纤纱转生产工业玻纤细纱，有的把7628纱转织如1080、2116等薄纱，有的对7628玻纤纱布自主减产。自发调整产品结构造成人为短缺； 3）产线定期检修导致供给收缩。投资回收期长、强度大、环评审批严格等因素导致冷修减产的状态下快速新增产能有限，2016年底至2017年巨石、建滔、南亚、台玻等大型的玻纤纱池窑到维修保养期都传出玻纤纱池窑冷修的消息，产能出现收缩，电子玻纤纱/电子玻纤布供给短期内趋于紧张，价格坚挺。 环氧树脂方面，2017年CCL用环氧树脂的涨价要比铜箔与玻纤布更晚。厂商先是试探性涨价，然后在2017年11月底开始爆发性涨价，价格飚升到28元/kg，部分厂家报价已经高达30元/kg。采购付款方式也已由“1-2个月账期”转变为“预付款，见钱发货”。 总结环氧树脂涨价原因，我们认为主要是由于供给侧改革、环保督查导致环氧树脂主要原料环氧氯丙烷（ECH）行业供给压缩、价格上涨，且上游国际油价与化工材料价格上涨进一步推动环氧树脂价格上涨。此外，涨价引起各企业增加备货，供给缺口扩大，对涨价也形成了有力的支撑，环氧树脂价格进一步走强。 经济复苏带动CCL下游行业需求复苏，为涨价提供核心动力 下游市场需求自2016年下半年开始景气上行是2016-2017年行业大丰收的根本原因。在经历金融海啸近10年后，世界前两大经济体美国和中国均呈现景气复苏态势。 跟电子行业景气度直接相关，与PCB行业需求有同步属性的全球半导体行业市场规模增速在2017年达到+21%，这一增速仅低于2010年的+32%、但那是因为经济危机导致的2009年低基数。 2016年下半年开始的消费电子、汽车等下游行业需求整体复苏，为覆铜板行业厂商通过涨价转移上游成本压力提供的内在基础。再加上中国大陆PCB行业逐步扩产加速、国产企业不断崛起、对上游提出相应配套需求，也进一步加强了中国大陆覆铜板市场的涨价行情。 2、当前覆铜板行业周期运行现状及后续展望 在16-17年的景气周期之后，覆铜板行业在18H2-20H1进入下行周期，20H2起有望企稳上行。由于终端创新乏力、电子产业链去库存以及后来的中美贸易摩擦等因素，覆铜板行业从2018年下半年开始跟随电子行业需求转弱，进入下行周期。根据协会统计，2019年行业销量同比2018年增长10.04%，但销售收入同比减少0.44%。对比2018年全年销量/收入同比接近11%/9%的增速，行业总体价格有所下降。 2019年四季度开始，行业去库存和覆铜板扩产压力减轻，在5G等新增市场的带动下，市场预期2020年迎来电子行业大年，覆铜板行业需求也跟随下游PCB的积极备货而有所企稳。但是2020年初新冠疫情爆发导致行业需求萎缩，覆铜板价格再次下行，20H1中小厂商价格下调幅度在10-20%，生益等大厂则相对稳定。 2020Q3以来，由于下游疫情后复苏、海外订单转移等驱动，化工、金属产品价格上涨，其中覆铜板上游主要原材料铜箔、树脂、电子玻璃布等价格上涨，据我们产业调研了解，议价能力相对低的中小覆铜板厂Q3原材料成本环比提升10%以上。 在原材料价格上涨的推动下，叠加下游需求除通信外开始全面复苏，覆铜板价格从三季度开始也有所上涨，小厂普遍价格上调10%左右、但因滞后性三季度盈利仍受材料成本提升的影响，大厂根据客户采购量有序上调价格、且对上下游均有议价权，三季度盈利性好于行业平均水平。 展望后续，我们认为从需求和供给端分析，覆铜板行业具备继续上行的基础：1）需求端，全球经济将进入疫后复苏周期，全球政府将为经济恢复创造条件，且外部贸易政策有望阶段性缓和，明年通信/汽车/消费电子等主要下游需求将整体超越今年，行业增速有望再现2017年大年水平；2）供给端，覆铜板行业在2019-2020年新增产能接近行业总产能的10%，是行业周期下行的因素之一，但当前行业产能投放告一段落，2021年扩产冲击将进一步减小，行业供需状况将更加健康；3）原材料方面，考虑大宗商品持续涨价和经济复苏周期推动，覆铜板三大主材可能仍将继续涨价，倒逼覆铜板价格上涨；4）此外，下游国产PCB公司持续扩产做大产生的进口替代结构性需求也需考虑在内。 疫情压力缓解，行业需求有望整体复苏 各个细分下游来看，市场关注度较高的通信&服务器方面，今年中国大陆5G基站建设需求呈现先高后低的特点，下半年需求快速萎缩，全年建设量预计在50-60万站。展望明年，我们认为中国大陆明年全年的5G基站建设量有希望达到80万站，虽然无线侧低频段设备占比提升会影响单站ASP、上半年基数亦较高，但无线侧回暖也会带动价值量较高的有线侧订单恢复（20年下半年有线侧也受到无线侧放缓的影响），进而明年全年通信侧PCB需求总量仍有增长空间。 此外，服务器方面，2020年下半年企业级用户疫情下缩减资本开支导致HPC需求受到影响、下半年整体服务器PCB需求较为低迷。展望明年，英特尔此前延期升级的计算平台如能最终落地，将提升行业更新换代需求，以及云+企业级客户在更好的复苏环境下，资本开支有望阶段性恢复，带动IDC行业的PCB需求。 汽车方面，行业整体稳步复苏，中国大陆1-10月份汽车销量1969万辆，同比-4.7%、继续收窄，其中10月份单月销量同比增加+12.5%。新能源方面，10月份包括纯电动汽车（BEV）、插电式混动汽车（PHEV）和燃料电池汽车（FCV）在内的新能源汽车销量同比增长104.5%，至16万辆。此外，下半年以来海外地区也在逐步复苏。展望明年，我们认为汽车行业整体需求将延续复苏态势，尤其明年上半年因基数较低增长有望加快，而新能源、智能化趋势将进一步得到强化，HDI/软硬结合/FPC等高端产品在车载的应用将加速放大，为领先卡位的公司带来超额利润。 消费电子方面，手机端整体趋势上行，今年上半年受疫情影响销量有较大下滑，下半年安卓系补库存力度可见，明年5G新机带动整体出货有一定增长空间，而苹果链则持续超预期，Q4至明年iPhone出货将迎来景气大年，两大阵营需求支撑高速/无卤等HDI相关基材订单增长；NB/PAD端今年受到疫情刺激有较快增长，线上活动习惯形成背景下，结合明年各大品牌在显示/芯片/定价等环节的创新和优化，销量仍有望保持增长。总体来看，明年消费类PCB/CCL需求有望好于今年。 CCL供给端：新产能投放周期告一段落，行业供给冲击减轻 2019-2020年是覆铜板行业产能集中投放期，其中2019年刚性覆铜板（不包括FPC）投产项目的新增产能约6000万平方米、半固化片5800万米。这些新增产能，相对于我国2018年刚性覆铜板的总产能（CCLA协会统计为7.52亿平方米）基础上，又提高了约8%～9%。进入2020年，行业扩产仍在继续，其中包括行业内较为领先的生益科技、华正新材等。 在CCL产能投放周期内，行业需求正逢下行周期，因此新增产能对供需的冲击更加明显，导致CCL价格在18H2-20H1时间区间内总体处于下行状态。但随着新增产能投放告一段落，行业供给端冲击减小，而需求端又在疫情后全面复苏，下半年至明年的阶段内，CCL行业将处在供需边际优化的趋势上。 覆铜板三大主材价格或将继续上涨 覆铜板成本结构中主要的铜箔一项价格受到原铜价格影响，11月份以来铜价继续走强，创近年价格高点。而国内沪铜显性库存也降至近年低位，进口扩张下铜需求仍有较好表现，另一方面新冠疫苗研发提速，全球各经济组织对明年经济复苏皆抱有信心，铜市场信心也得到了提振，价格进一步兑现中长期偏涨预期。现货方面智利大矿山罢工威胁也加强了精矿紧张的炒作热情。但12月以后，国内再生铜进口将陆续到货，废铜紧张情况会有所缓解。总的来说，消费稳定、明年复苏预期强，供给又受到干扰，现货维持低库存支持铜价短期上涨，展望明年需等待宏观预期兑现、下游需求释放等，涨价趋势仍有不确定性。 覆铜板另一主材电子玻璃布方面，其上游玻纤短期景气度亦高：全球经济共振复苏，出口需求预期明显改善，同时国内市场汽车和风电需求存在上行预期，在需求改善和产业链补库存之下，玻纤行业景气度提升，且有望继续顺周期复苏。 三、产业链高频数据梳理 PCB产业链高频数据包括库存、终端销量、原材料价格、中国台湾产业链月度数据等。通过对该等指标的回顾，我们认为行业景气度在疫情后开始复苏，并有望在5G新技术周期驱动下继续上行。 1、中国台湾月度数据 中国台湾PCB月度数据方面，10月份硬板产值335亿新台币，同比+1.6%；10月份软板产值208亿新台币，同比-5.5%。10月份硬板产值同比继续正增长，在9月份同比+12%后有所回落。软板产值增速仍为负数，主要是旺季基数较高，而苹果新机延后影响了产业链Q3订单结构。 IC载板&HDI市场，10月份台股IC载板公司总产值约62亿新台币，同比+22%，CPU/GPU/FPGA/ASIC等ABF载板需求紧俏，今年以来载板行业景气度持续提升，过去9个月单月营收增速均接近或超过20%，是PCB领域景气度最高成长最快的领域。 HDI方面，10月份台股HDI公司总产值约143亿新台币，同比+1%。4G手机下滑、5G手机渗透率提升，主板需求此消彼长，当前安卓阵营备货需求提升明显，但HW订单的减少对台系厂商有一定影响，且苹果新机延后也影响台系供应链产品结构。 上游方面，10月份台股CCL公司月度总产值308亿新台币，同比+1%，10月份台股FCCL公司月度总产值12亿新台币，同比+17%。CCL在3月至8月的连续下滑后，9-10月营收增速回正，短期覆铜板涨价趋势下有望进一步回暖。FCCL由于去年同期行业下行基数较低，当前需求回暖，9月/10月分别取得+25%和+17%的增长。 上游原料方面，10月份台股PCB用铜箔公司月度总产值5.0亿新台币，同比-6%，回落至负增长；10月份台股PCB用玻璃纱公司月度总产值46亿新台币，同比+5%。原材料端10月份来看仍未出现涨价潮。 从中国台湾产业链的月度产值来看，10月份产业链IC载板景气度一枝独秀、且后续有望延续数年：供给端新增有限、壁垒较高，需求端HPC需求长期确定，且终端搭载的CPU/GPU等不断升级换代带来载板ASP提升。 HDI/FPC方面，10月份仍受到苹果新机延后和HW订单下降影响。上游覆铜板及其原材料环节涨价趋势仍未体现，但据我们产业跟踪，11-12月份产业链涨价趋势已有体现。 2、产业链库存 我们提出中国台湾印制电路板CP值来判断行业的库存水位、预测景气度，从10月份的数据来看覆铜板价格自低点有所回升。 中国台湾印制电路板行业中游CP值（覆铜板/PCB制造）=中国台湾CCL制造企业月度营收/中国台湾PCB制造企业月度营收； 中国台湾印制电路板行业上游CP值（原材料/覆铜板）=中国台湾PCB用玻纤布、铜箔制造企业月度营收/中国台湾CCL制造企业月度营收； 10月份中国台湾印制电路CP值（原材料/覆铜板、覆铜板/PCB制造）来到0.16、0.48，上游CP值回落，显示原材料价格上升带动CP值上升后，近期覆铜板价格从低点也有所回升；中游CP值10月份微幅回落，表明PCB企业库存水平有小幅下降。 从下游的电子整机库存水平来看，目前行业库存处于高位，仍需消化。2020年9月份，美国批发商电子电气产品库存额528亿美元，销售额460亿美元，库存销售比1.15，环比有所上升。 从历史变化趋势看，2012-14年，产业整体库存销售比处于相对低位的1.05的水平，在15-17周期上涨过程中，库存销售比上升到1.09，存在明显补库存过程。 四、投资建议 我们建议关注如下方向：1）消费类：参与苹果5G版iPhone、可穿戴、iPad等多产品线FPC/SLP/HDI创新，且份额望持续提升的龙头如鹏鼎控股、东山精密，并关注超声电子；2）多层板及CCL：产品价格迎来上涨周期，且消费类HDI基材、汽车板基材、高速基材、IC载板基材等高端产品不断取得突破的生益科技，关注华正新材、南亚新材、建滔积层板（港股）；和产能储备充足，需求顺周期复苏的胜宏科技、景旺电子等；以及海外需求有望恢复的崇达技术等；3）半导体类：受益行业景气度高企，以及半导体国产化大势，持续布局上游封装基板的深南电路、兴森科技，以及逐步切入封装基板基材的生益科技；4）关注通信PCB/HDI/IC载板业务不断突破的PCB设备龙头大族激光。 风险提示：宏观经济景气度下降，贸易摩擦加剧，5G进度不达预期。 参考报告： 1、《鹏鼎控股（002938）—三季度业绩承压，Q4及明年上行趋势仍可期待》2020/10/31 2、《胜宏科技（300476）—营收快速增长，汇兑损失影响Q3利润表现》2020/10/29 3、《东山精密（002384）—业绩符合预期，Q4及明年望迎更佳表现》2020/10/28 4、《PCB行业月度深度跟踪报告—苹果/通信Q2需求景气，关注中报及备货节奏》2020/07/11 5、《PCB行业月度深度跟踪报告—通信需求仍旺、苹果链好于悲观，详解生益电子招股书》2020/06/10 6、《PCB行业月度跟踪报告：通信PCB旺季再临&苹果链大者恒大，详解板块年报和一季报》2020/05/08 7、《PCB行业月度深度跟踪报告—通信高景气&苹果链回温，关注载板基材国产化》2020/04/08 8、《PCB行业月度深度跟踪报告：受益5G通信云计算新基建大势，详解IDC赛道Multilayer供需特点》2020/03/08 招商电子团队简介 鄢凡：北京大学信息管理、经济学双学士，光华管理学院硕士，12年证券从业经验，08-11年中信证券，11年加盟招商证券，任电子行业首席分析师。11/12/14/15/16/17/19年《新财富》电子行业最佳分析师第2/5/2/2/4/3/3名，11/12/14/15/16/17/18/19年《水晶球》电子第2/4/1/2/3/3/2/3名，10/14/15/16/17/18/19年《金牛奖》TMT/电子第1/2/3/3/3/3/2名，2018/2019年最具价值金牛分析师。 王淑姬：北京大学金融学硕士，北京大学电子学学士，2017年4月加入招商电子团队，任电子行业分析师。 张益敏：上海交通大学工学硕士，覆盖PCB，设备，汽车电子，电子周期品等领域。2018年在太平洋证券，2019年加入招商电子团队，任电子行业分析师。 招商电子团队荣誉 11/12/14/15/16/17/19年《新财富》电子行业第2/5/2/2/4/3/3名， 11/12/14/15/16/17/18/19年《水晶球》电子行业第2/4/1/2/3/3/2/3名， 10/14/15/16/17/18年《金牛奖》TMT/电子行业第1/2/3/3/3/3名 联系方式 鄢 凡 18601150178 王淑姬 18675563129 张益敏 15821186637 免责声明： 本微信号推送内容仅供招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，招商证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为专业投资者客户。 完整的投资观点应以招商证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被招商证券认为可靠，但招商证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。 在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下招商证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。 本微信号推送内容仅反映招商证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。 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