浙商证券-乐惠国际-603076-乐惠国际首次覆盖报告：啤酒酿造设备龙头，转型精酿啤酒打开成长空间-201202

　　乐惠国际(603076)
　　投资要点
　　啤酒酿造和无菌灌装技术领先，“设备+精酿啤酒”双主业格局已成公司为全球啤酒酿造设备龙头，是全球少数能提供啤酒整厂交钥匙的公司之一，研制的麦汁闪蒸煮沸系统，打破了德国 Ziemann 等国外公司技术垄断。公司目前向下游延伸切入精酿啤酒，将形成“设备+精酿啤酒”的双主业格局。
　　在手订单保障业绩增长，Finnah 减值计提完毕业绩迎来拐点公司产品交付周期大都在 1 年以上， 收入增速滞后订单增速约一年。2019 年年末在手订单同比增长 22%，2020 年上半年在手订单同比增长 17%，2020~2021年业绩增长有保障。2019 年 Finnah 申请破产，减值计提充分，2020 年迎来业绩拐点。2020 年前三季度实现净利润 7733 万元，同比增长 53%。
　　“国际化+品类扩张”，海外收入占比 58%，设备业务外延边界不断拓宽全球啤酒酿造设备市场空间 90 亿以上，增量市场主要在亚非拉，走国际化是必由之路。公司目前已经成完成亚非拉目标市场全覆盖。2019 年海外收入占比58%。无菌灌装设备由啤酒领域向饮料、乳品和白酒等领域扩展，国内液态食品包装市场规模超 100 亿，设备业务外延边界不断拓宽。
　　向下游延伸切入近千亿精酿啤酒赛道，打开长期成长空间
　　2019 年国内精酿啤酒的消费量占比 2.4%，市场规模占比约 5%，与美国 13.6%的消费量占比和 25%的市场规模占比相比还有很大提升空间。 我们预计到 2025年国内精酿啤酒市场规模约为 875 亿（125 亿美金），占整体啤酒市场规模的11%，未来 5 年 CAGR 约为 22%。公司将在未来 3 年投放 300 套 Cutebrew 和9000 台鲜酒售卖机，依托设备优势强势切入精酿啤酒优质赛道。公司精酿啤酒业务目前由子公司宁波精酿谷负责，目前上海工厂已经投产，宁波工厂正在建设中，未来计划在长三角主要城市均建设精酿啤酒的体验工厂。
　　盈利预测及估值
　　预计 2020-2022 年营业收入为 9.1/18.7/33.8 亿元，同比增长 21%/106%/81%；净利润为 1.0/1.4/2.5 亿元，同比增—/40%/78%，PE 为 30/21/12 倍。给予公司2021 年 30 倍 PE， 6-12 月目标市值为 42 亿元。首次覆盖，给予“买入” 评级。2022 年设备业务 1.2 亿净利润，精酿啤酒业务 1.3 亿净利润，给予设备业务 15倍 PE，精酿啤酒 40 倍 PE，分部估值，公司 2022 年目标市值为 77 亿元。
　　风险提示：新冠疫情风险；汇率波动风险；精酿啤酒项目推进不及预期