东吴证券-2021年年度策略-业绩篇：谁来领增长？-201203

　　报告要点：
　　①自上而下盈利预测模型：收入-名义GDP/工业增加值、毛利率-PPI、费用-经营倾向/贷款利率。②宏观假设：2021年上半年出口延续，下半年内需恢复，通胀预期加快归来。③量价齐升下A股盈利改善明确，预计2021年全部A股净利润同比13.3%，全A（非金融）16.9%。低基数使得节奏前高后低，全A（非金融）Q1-Q4单季度增速100%、8%、3%、-2.7%。④周期受益经济复苏弹性更强，重点关注中下游制造及可选消费，盈利增速有望达20%以上。
　　正文摘要
　　盈利预测模型：2021年业绩改善趋势明确。①本文从利润表科目入手，寻找对应的宏观经济指标，自上而下搭建盈利预测框架：收入增速-名义GDP/工业增加值增速、毛利率-PPI、费用-经营倾向/贷款利率，通过预测宏观指标并结合历史经验及当前趋势，合理假设报表数据。②预计2021年全球经济复苏出口回暖，国内就业改善促消费政策落地，名义GDP增速上行，PPI继续提升，量价齐升叠加低基数，A股收入增速及毛利率提升，整体盈利改善趋势明确。③盈利是股价长期驱动力，工业企业贡献全A（非金融）7成以上盈利，高频的工业企业利润可为A股盈利预测提供指引。
　　预计20、21年A股盈利增速2.7%、13.3%。①宏观经济假设：预计2021年，疫苗上市后全球经济复苏，需求接替供给推动出口继续回暖，国内就业改善、相关促消费政策落地，消费将成下半年经济稳定器，三种假设（悲观/中性/乐观）下名义GDP增速10%、11%、13%；三季度以来原材料价格普遍上行，供需匹配叠加疫苗预期，通胀预期加快归来，PPI有望快速转正，三种假设下PPI为1.3%、1.8%、2.2%。②模型数据假设：根据预测框架及宏观假设，预计2021年全部A股（非金融）收入增速12.5%、毛利率19.5%、税金及附加占比收入1.8%、销管研费率9.75%、财务费用率1.6%。③预计2021年A股盈利增速13.3%，Q1-Q4单季度增速分别为40%、10%、5%、2.1%；全部A股（非金融）全年盈利增速16.9%，Q1-Q4单季度增速分别为100%、8%、3%、-2.7%。
　　周期受益经济复苏弹性更强，同时关注可选消费机会。①各板块盈利周期驱动因素各异：科技-创新、周期-经济增长、消费-收入、金融地产-杠杆，周期占比非金融企业利润的50%。②周期板块受疫情冲击最严重且恢复慢，2020年前三季度盈利增速-8.61%，预计20Q4-21Q1上游行业受益原材料价格上涨，业绩弹性更强，往后看伴随疫苗落地及需求回补，中游到下游制造类行业业绩将逐步显现，2021年盈利增速有望超20%。此外可选消费同样值得关注，已经看到三季度以来汽车、家电销售出现持续回暖。建议重点关注建筑建材、电气设备、机械设备，以及带有周期属性的汽车、家电等可选消费。
　　风险提示：中美关系恶化；宏观经济不及预期；历史经验不代表未来；预测与实际存在偏差。