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华泰证券-可转债新券投资价值分析:灵康转债:创新型化学药生产商-201203

上传日期:2020-12-03 16:54:00  研报作者:张继强,殷超,张劭文  分享者:a8801353   收藏研报

【研究报告内容】


  灵康药业(603669)
  核心观点
  灵康药业(603669.SH)是一家集研产销为一体的创新型医药企业。转债方面,发行规模适中(5.25亿),债项评级为AA-级,债底保护弱但平价较高,综合看申购安全垫尚可。定价方面,灵康正股当前价格9.39元,对应平价104.76元,参考弘信、金力等相似个券并结合正股基本面判断,我们预计灵康转债上市首日平价溢价率在14%附近,对应价格在119元附近。综上,我们建议一级市场积极参与。
  国内领先创新药企,传统产品稳扎稳打、新产品依托研发拥抱高毛利
  灵康药业是创新型制药企业。公司主打产品为化学药领域,细分则聚焦抗感染药(20H1占比38.85%)、消化系统药(27.41%)和肠外营养药(19.22%)三大领域。公司主要亮点在于:1)传统产品线稳扎稳打。截至20Q3公司共有191个药品生产批准文件,其中48个品种被列入国家医保目录,13个品种被列入国家基药目录;2)研发造就高毛利。公司积极拓展高附加值药物,其国内独家剂型注射用石杉碱甲(20Q3毛利率98.58%)更是公司增长点之一;3)全产业链布局带来协同发展。公司通过子公司海南灵康对优质原料药企业进行并购,实现对上游产业链的布局。
  正股估值适中但股价弹性一般,关注新药推广及产业链整合协同效应
  灵康药业当前股价9.39元,对应PETTM为32.4x,对应PBLF为4.7x,处于自身历史高位;以济川药业(15.3x,2.2x)、海辰药业(43.5x,4.4x)和哈三联(65x,1.8x)为可比公司,灵康估值相对合理。该股股价弹性一般,近1月换手率14%、近100周年化波动率为42.31%。截至20Q3,无机构投资者持股,其关注度显然偏低,总体看其股性不强。后市看,新药品推广速度与自身产业链整合带来的协同效应才是其重要上涨触发剂。
  股权集中度高,质押风险不容忽视,关注业绩表现、资金支出压力
  公司股权结构集中度高。截止20Q3实际控制人陶灵萍、陶灵刚(兄妹关系)合计持有本公司58.63%的股份。同时大股东质押股份占公司总股本29.67%,其质押风险不容忽视。信用方面,我们关注:1)20Q1受新冠疫情影响,公司核心药品处方注射剂的需求收缩,Q2以来随着疫情逐渐缓解,需求有望释放,但短期压力仍存;2)在建项目后续投资规模较大,存在一定的资金支出压力;3)销售费用等对利润空间挤占明显。
  条款分析:评级偏低、债底保护性弱但平价高,申购安全垫尚可
  灵康转债的票面利率分别为0.4%,0.7%,1.0%,1.5%,2.5%,3.0%,到期赎回价为115元(含最后一期年度利息),期限为6年,面值对应的YTM为3.31%;债项/主体评级为AA-/AA-(东方金诚),以上清所6年期AA-中短期票据到期收益率7.05%(2020/12/2)作为贴现率估算,债底价值为81.12元,债底保护性弱。下修条款为[15/30,85%],有条件赎回条款[15/30,130%],有条件回售条款[30,70%,面值+当期应计利息]。当前股价9.39元,对应平价104.76元。综合看,该券申购安全垫一般。
  上市定位与申购价值分析
  灵康正股当前股价为9.39元,对应平价104.76元,可参考相近规模、相同评级的弘信(平价101.08元,平价溢价率15.05%)、金力(104.86,15.95%)。我们认为:1、该券资质偏弱、发行规模较小,显然保险等大机构难参与,预计流动性不会太好;2、医药行业仍受集采制约,但公司产品具有壁垒优势,预计所受影响不会太大。我们看好疫情后需求驱动的业绩增长;3、该券上市定位可能略低于同类个券。综上,我们预计其上市首日平价溢价率在14%附近,对应价格119元左右,建议一级市场积极参与。
  风险提示:股权质押风险;医药行业集采政策影响。
 报告详细内容请查阅原报告附件
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