华泰证券-可转债新券投资价值分析：运达转债：风电扩容下的成长品种-201203

　　运达股份(300772)
　　核心观点
　　运达股份（300772.SZ）是领先的大型风力发电机组制造商。转债方面，发行规模较小（5.77亿），债项评级为AA级，债底保护一般但平价较高，综合看申购安全垫较好。定价方面，运达正股当前价格15.39元，对应转债平价为100.52元，参考司尔、全筑等相似个券并结合正股基本面判断，我们预计运达转债上市首日平价溢价率在14%附近，对应价格在115元附近。综上，我们建议一级市场积极参与。
　　国内大型风电机组制造商，平价上网+十四五规划有利于持续扩容
　　运达股份是大型风力发电机组制造商，前身为浙江省机电设计研究院风能所。公司主营业务为大型风电机组的研产销，同时具备风电场勘测、运维一体化服务及投资运营。根据19年年报，运达风机在国内市占率为6.0%，位居行业第四（募集说明书），属于领先梯队。行业方面，风电是“十四五”规划重点行业，平价上网有利于持续扩容，而海上风电，西北、华北和东北弃风限电整治推进也将提升未来市场空间。公司方面，运达毛利率在18H1达到高点后于20Q3回落至12%、同期年化ROE为5.8%，盈利能力一般。但运达风机出货量提升，配合积极布局风电投资有望保持成长。
　　正股估值合理、股价弹性不弱，机构关注度低
　　运达股份正股股价15.39元，PETTM为31.8x，处于自身历史中值附近。以金风科技（20.3x）、天顺风能（13.9x）、明阳智能（29.6x）等公司对比，该股市盈率水平也处于中游，综合看估值较为合理。另外，该股股价弹性不弱，近一月换手率122%、当前52周年化波动率为43%。但关注度较低，截至20Q3基金持股比例仅0.08%。后市来看，十四五背景下的风电装机量扩容及国家鼓励发展新能源的导向是其主要的上涨催化剂。
　　公司股权集中度高，无质押，关注政策风险和偿债风险
　　公司股权集中度高且有国资背景，控股股东为浙江机电集团，其20Q3持股比例为45.92%。转债发行前无股权质押，22年4月将有限售股解禁；本次发行无担保。信用方面，主要关注：1、政策风险，2021年1月陆上风电将实现平价上网，海上风电也将改为指导价，利润收缩使得压力向风电整机制造商转移；2、偿债风险，截止20Q3，公司资产负债率高达89.75%，且流动比率0.92，低于行业水平。综合来看，公司违约风险不大。
　　条款分析：评级较高，债底保护性一般但平价较高，申购安全垫较好
　　运达转债的票面利率分别为0.3%，0.5%，1.0%，1.5%，1.8%，2.0%，到期赎回价为110元（含最后一期年度利息），期限为6年，面值对应的YTM为2.41%；债项/主体评级为AA/AA（中诚信国际评级），以上清所6年期AA中短期票据到期收益率4.92%（2020/12/2）作为贴现率估算，债底价值为86.72元，债底保护性一般。下修条款为[15/30，85%]，有条件赎回条款[15/30，130%]，回售条款[30，70%，面值+当期利息]。当前股价15.39元，对应平价100.52元。综合看，该券申购安全垫较好。
　　上市定位与申购价值分析
　　运达正股当前股价为15.39元，对应平价为100.52元，可参考相近规模、相同评级的司尔（平价101.15元，平价溢价率12.54%）、全筑（99.82元，13.99%）。我们的判断是：1、该券评级尚可、规模不大，但大多数机构能入库，预计无流动性风险；2、风电行业持续高景气+未来空间广阔，运达作为其中优质标的，后市表现值得期待；3、转债市场中风电品种较为稀缺，该券正股弹性较好，预计上市定位不会太低。综上，我们预计其上市首日平价溢价率在14%附近，对应价格115元左右，建议一级市场积极参与。
　　风险提示：新能源鼓励政策变化；公司偿债风险；毛利率下降风险。