华泰证券-有色金属：预计21-22年行业景气上升-电解铝冬去春来-201203

　　21-22年国内外电解铝供需格局均预期改善，铝企盈利有望维持高位
　　我们预期21-22年国内电解铝供需格局持续供不应求；全球电解铝供需格局有望改善，逐步从过剩转为短缺。此外，基于全球电解铝过剩比例和边际成本曲线，我们认为21-22年铝价有望维持在1.5-1.75万元/吨运行，且铝企盈利维持高景气。
　　21-22年国内电解铝产能预期持续供不应求
　　我们预期21-22年国内电解铝供需格局将延续20年供不应求的情景。据ALD，20-22年国内电解铝有效产能3900/4216/4500万吨（产能天花板）；据投产进度，我们预期20-22年供给达到3712/4062/4216万吨。据SMM，20年国内电解铝实际需求约3828万吨，同比增约6%。IMF20.10预测20-21年中国GDP增速为1.9%/8.2%，22年增速预期放缓，故我们假设21-22年国内电解铝表观需求同比增速分别为8%（与GDP相当）和6%，假设补库需求为60/60万吨（假设库存周转天数从20.11的6天恢复至近5年均值12天），21-22年对应电解铝实际需求预期为4191/4446万吨。
　　21-22年全球电解铝供需格局有望持续改善
　　我们预期21-22年全球电解铝供需格局改善，将从过剩转为短缺。据IAI，20-22年中国以外区域电解铝产能3443/3507/3527万吨；鉴于20-22年中国低成本电解铝产能继续扩张，我们认为将迫使海外电解铝产能利用率持稳于82%的低位；对应20-22年海外电解铝产量2807/2876/2892万吨。据WBMS，20年海外电解铝需求降至约2530万吨，我们预期21-22年海外需求逐步恢复至19年2687万吨水平，对应需求假设2609/2687万吨。结合前述中国电解铝产量和需求，我们预期20-22年全球电解铝供需格局160/138/-26万吨（供给减去需求），对应产量过剩比例2.5%/2%/-0.4%。
　　21-22年预期电解铝价格将维持在1.5-1.75万元/吨
　　20-22年全球电解铝产量过剩比例预期2.5%/2%/-0.4%，我们认为全球97分位以上电解铝高成本区间将是21-22年铝价合理波动的高值范围。据Woodmac全球电解铝企业生产成本曲线，成本最高的3%电解铝产量C1现金成本区间为$1670-2000/t；据SMM和俄铝19年财报，计入折旧等费用$200/t、期间费用$150/t及13%增值税后，美元汇率假设6.6，对应SHF铝价1.5-1.75万元/吨（16年至今价格峰值1.73万元/吨，20年均值1.39万元/吨）。若供不应求导致价格涨超1.75万元/吨致全行业盈利，我们预期届时海外电解铝产能利用率将提升，压制价格重归1.5-1.75万元/吨区间。
　　20-22年国内铝企的盈利预期维持在近3年高位
　　据Wind，至20.11全球氧化铝和铝土矿产能能够满足约8833/7500万吨电解铝生产需求；均超过20-22年全球电解铝6519/6938/7108万吨产量预期，供给过剩。我们认为主要原料价格将维持在低位；若铝价维持在1.5-1.75万元/吨高位运行，据SMM行业盈利预测模型，则行业吨铝毛利有望维持在2000-4500元/吨，处18.11至今高位（期间峰值约3200元/吨）。
　　风险提示：电解铝需求不及预期，国内供给侧改革设定的行业产能天花板被打破。价格上涨后，海外电解铝产能利用率大幅提升。