招商证券-【招商轻工&纺服-老凤祥】凤唳九天,祥盛之时!维持强烈推荐评级。-201203

　　公司短期将受益于销量回升、金价上行和盈利能力修复三重基本面改善逻辑，长期将受益行业集中度提升带来的红利，业绩弹性可期。预计2020~2021年归母净利分别增长5%、29%，对应2021年PE为13x，维持“强烈推荐-A”评级。 172年历史积淀，塑造民族珠宝龙头品牌。 “老凤祥”作为中国珠宝首饰和民族企业品牌中的“百年金字招牌”，品牌底蕴浓厚，目前公司已成为一家涵盖珠宝首饰、工艺美术、文教用品三大业务板块的综合性企业，2020年境内外门店数3991家。黄金珠宝首饰业务是公司第一大主业，销售模式以经销加盟为主，生产模式中自产比例不断提升，对产品研发生产的掌控度持续增强。公司股权经过2010年和2018年两次改革，股权结构不断优化，国企改革正逐渐激发企业活力，未来运营效率有较大提升空间。 珠宝行业市场集中度逐渐提升，龙头品牌渠道下沉将率先受益。 我国珠宝行业经历了10年黄金发展时期，进入稳步成长阶段，珠宝行业市场规模近7000亿元，2010-2018年年均复合增长率11.3%，但我国人均珠宝消费额仅是美国的1/3，有较大提升空间。我国珠宝行业竞争格局分散，CR5仅为19.4%，与香港（CR5=42.7%）有较大差距，近几年头部品牌渠道下沉对地方小品牌带来降维打击，正带动市场集中度不断提升，龙头品牌有望率先受益。 量价齐升叠加盈利能力改善，助力未来业绩高增长。 今年上半年受疫情影响，珠宝首饰消费需求疲软，公司产品销量下滑，明年随着市场需求恢复，销量将迎来恢复性增长。黄金价格自2018年开始进入上行周期，疫情期间避险需求导致金价持续抬升，各国宽松的货币环境和经济刺激计划频频出台，将有力支撑金价上行逻辑，预计未来金价仍将保持上涨趋势。今年因疫情影响公司促销幅度较大，公司毛利率水平有所下滑，随着未来销量回升，促销节奏恢复正常，公司盈利能力改善预期显著。 盈利预测 预计2020~2022年归母净利分别为14.76亿元、19.07亿元、21.30亿元，同比分别增长5%、29%、12%，目前股价对应2020年、2021年PE分别为17x、13x，维持“强烈推荐-A”评级。 风险因素：金价波动风险、市场需求走弱、内部改革效率提升不及预期风险。 一、公司概况：百年经典打造国内珠宝首饰行业龙头 老凤祥股份有限公司是上海市黄浦区国资委控股的上市公司，下设“老凤祥”珠宝首饰、“工美”工艺美术、“中华”笔类文教用品三大业务板块。其中“老凤祥”黄金珠宝首饰品牌创始于1848年，是中国珠宝首饰和民族企业品牌中的“百年金字招牌”，品牌底蕴浓厚。近年来，老凤祥在品牌传承中，让消费者感受到了企业的创新意识、拓展精神与产品的时代气息，品牌知名度、美誉度、忠诚度处于同行业的领先地位。 1.1 172年历史积淀，塑造民族珠宝龙头品牌 “老凤祥”起源于1848年成立的“老凤祥裕记银楼”，名号几经更替，1985年“老凤祥银楼”在原址旧店重新揭牌，延续至今已有172年。回顾“老凤祥”的历史，大致可分为四个阶段。 艰难发展阶段（1848-1949）：在这风雨飘摇的100年里，老凤祥的发展也很是不稳定，几经名号更替。老凤祥起源于清朝道光二十八年，进入民国后迎来了第一个鼎盛的时期。抗日战争爆发后国民党一系列经济紧急措施对银楼业造成了巨大的冲击。虽然度过了一段艰难发展的时光，但是老凤祥顽强地坚持了下来。 改造重启阶段（1949-1985）：新中国成立后老凤祥迎来了新的发展机遇。1952年正式成立“国营上海金银饰品店”。1958年7月，改名为“上海金银制品厂”，并为外贸加工饰品和餐具，次年承担了为北京人民大会堂制造直径9.5米的大型金五星葵花顶灯和银餐具。1966年改名为“上海金属工艺一厂”。1982年8月，改名为“上海远东金银饰品厂”。1983年3月，门市部正式开始内销黄金饰品，销量与日俱增。在改造重启的近30多年里，业务一次次扩张，都为老凤祥上市打下了坚实的基础。 转制重组阶段（1985-2010）：1985年，正式恢复并启用“老凤祥银楼”招牌，企业商标恢复为“凤祥”牌。1996年，老凤祥领导班子在原来的银楼基础上发展，经过一次转制后，重组为上海老凤祥有限公司。2010年重大资产重组后，中国第一铅笔股份有限公司更名为老凤祥股份有限公司，老凤祥股份有限公司正式成立。 高速发展阶段（2010-至今）：老凤祥股份有限公司上市以来，进入了高速发展的阶段。公司主营以“老凤祥”商标为代表的黄金珠宝首饰产业、以“工美”知名品牌为代表的工艺美术品产业及以“中华”商标为代表的笔类文具用品产业。发展至今，老凤祥共计拥有营销网点达到3991家（含海外银楼19家），已成为中国珠宝首饰业的佼佼者。 老凤祥公司主要从事黄金珠宝首饰、工艺美术品、笔类文具制品的生产经营及销售，主营业务涵盖三大产业：一是以“老凤祥”商标为代表的黄金珠宝首饰产业；二是以“工美”知名品牌为代表的工艺美术品产业；三是以“中华”商标为代表的笔类文具用品产业。 老凤祥一直致力于丰富和扩展自身产品品类，目前已经形成了黄金、铂金、钻石、白银、白玉、翡翠、珍珠、有色宝石、珐琅、珠宝眼镜、珊瑚、手表、琥珀、胸针饰品、工艺美术旅游纪念品等较为齐全的产品门类。 为了应对新消费时代，公司进一步优化和完善老凤祥自营银楼、合资公司、总经销、专卖店、经销商专柜这“五位一体”的营销体系，规范区域总代理和分公司的销售模式。 截至2020年6月末，老凤祥共计拥有营销网点达到3991家（含海外银楼19家），较去年净增98家。2019 年末老凤祥共计拥有营销网点3893 家，其中自营银楼（网点）184 家（含海外 18 家），连锁加盟店3709家（含专柜）。 1.2 稳健成长的国企风范，珠宝首饰是第一大主业 近年来公司的收入和利润规模一直保持着稳健的增长，盈利能力保持稳定。回溯老凤祥上市以来的发展历程，除2013年因金价急跌引发的抢金潮，和2016年因宏观经济降速和反腐倡廉等工作导致黄金珠宝消费下滑造成的收入业绩小幅波动外，公司收入业绩基本保持稳步增长态势，近10年收入复合增速15%，归母净利润复合增速19%；此外，公司盈利能力基本保持稳定，毛利率水平维持在8-9%，净利率水平维持在3-4%，且近年来有小幅上升的趋势。 疫情影响下公司依然保持业绩逆势增长。2020上半年实现营业总收入264.87亿元，受疫情影响同比减少5.76%；归母净利润7.4亿元，与去年同期基本持平。公司2020年Q3实现营收同比转正，增幅为4.12%；归母净利润12.3亿元，与去年同期增长5.73%。在疫情影响下公司业绩依然能保持逆势增长，且三季度开始正逐步走出疫情阴霾。 老凤祥目前战略的三大产业，分别为：以“老凤祥”商标为代表的黄金珠宝首饰产业、以“工美”知名品牌为代表的工艺美术品产业、以“中华”商标为代表的笔类文具用品产业。2019年，珠宝首饰营业收入占公司总收入的74.76%，黄金交易占比21.88%，其余品类占比3.36%。从盈利能力看，笔类毛利率最高，为38.45%，第二是工艺品为20.63%，高于珠宝首饰的10.28%及黄金的1.19%。 黄金珠宝首饰业务是公司的第一大主业，也是公司的主要收入构成。2020上半年珠宝首饰营收178.85亿元，占比67.5%。公司集科工贸于一体、产供销于一身，形成从源头采购到设计、生产、销售较为完整的产业链和规模化生产制造能力，拥有黄金、珠宝首饰专业加工基地，并涉足博物馆、典当行、拍卖行等配套领域。 此外，公司还进行黄金交易业务，对冲部分珠宝首饰业务的原材料采购风险。2020上半年黄金交易业务营收80.93亿元，占总收入比重31%。公司借助在上海黄金交易所进行黄金租赁业务、黄金远期业务、黄金现货交易以及黄金T+D延期交易规避金价波动风险，控制成本。 工艺美术品产业，是公司整合现有资源，使用新工艺、新材料来提高产品性能，不断补充“老凤祥”品牌的产品线，以帮助企业平衡发展。近年来，公司陆续吸纳了一大批行业内的领军人物和优秀人才，截止2019年末，公司共有国家级工艺美术大师8人、市级工艺美术大师9人，在专业领域内的中高级人才数量在业内处于领先。为了提升工美板块的创造力，公司积极推进“设计师、技师、制作工、营业员”四大首席聘任制和一、二、三级的梯队递进体系，集聚人才、用好人才，建立起了“利益共享、风险同担”的激励机制, 为企业用人、育人、留人营造了良好的环境。 笔类文具用品产业，是指公司“中华牌”“长城牌”等笔类产品。公司大力推广组合文具套装、记号笔、塑料铅笔等大文教产品，部分产品实现了出口，为扩大产品线实现大文教战略奠定了基础。公司未来将积极探索铅笔板块的改革，激发铅笔板块的活力，实现铅笔板块的再发展。 1.3 销售模式以经销加盟为主，生产模式中自产比例不断提升 公司货品销售以经销加盟为主，主要分为三种方式：批发、零售、代销。 批发模式。批发模式在公司的销售模式中占比近90%，公司每年会有4次订货会，分别安排在春节、五一、十一及元旦前后。2020年年初的订货会销售创历史新高，但是突如其来的新冠肺炎疫情对公司 2020 年的经济目标任务造成了一定影响。在复工后，公司批发销售部门主动出击，前往山东、安徽、江苏等地积极开拓业务，开展异地订货服务。5月底，老凤祥召开全国总经销经济工作会议，与各地总经销签订 2020 年度经济管理指标协议，努力在危机育新机，于变局中开新局，力争全力完成 2020 年目标。 零售模式。零售模式是公司在批发模式之外的销售模式补充，占比较小。老凤祥坚持积极主动争夺零售市场，其零售部门不定期策划并组织实施营销活动，推出产品销售优惠活动，推动消费。2020年，为提高公司零售规模，公司通过老凤祥的会员系统，在“55 购物节”期间向会员发放 55 折的工费优惠券，以及老凤祥防疫套装，激发会员消费热情。母亲节期间，又推出《灵羽·蕙心》会员专享产品系列，得到会员的关注。此外，公司还推出“银制公勺公筷”产品，以云游博物馆、云直播等新形式为市民大众提供工艺美术博物馆全新的非遗文化体验。 核心品类黄金饰品自产占比不断提升。为提升自主生产的核心竞争力，公司战略投资建设的 “老凤祥东莞珠宝首饰有限公司”、“老凤祥(东莞)珠宝镶嵌首饰有限公司”两家设计生产基地，分别于2014年和2017年投产，专供素金、镶嵌技术。2018年公司黄金自产量为4291.68万克，2019年黄金自产量同比增长59.1%，达到了6830.36万克，自产比例增势迅猛。自主生产基地让老凤祥可以围绕消费热点，制造出符合消费者消费倾向的产品。特别是可以针对年轻化、时尚化的产品趋势，制作出高光泽、高成色、高保值，兼具时尚轻奢特点的手镯、吊坠和项链等产品，用以丰富公司目前的产业线和目标客群。 1.4国企改革激发企业活力，股权结构不断优化 作为国企改革的示范企业，公司自上市以来，经历了两次比较大的股权改革，股权结构不断优化，且在两次股权改革后，公司股价均有不错的市场表现。 2010年向黄浦区国资委定增发行股票，股权结构简化，上市公司对核心资产老凤祥有限的持股比例提升。2010年9月，黄浦区国资委以其持有的老凤祥有限 27.57% 股权及工美公司 100%股权(评估价值合计约82.2亿元)认购老凤祥股份非公开发行的股份。定增完成后，黄浦区国资委对上市公司的持股比例由29.88%提升至42.09%，公司股权结构进一步简化，同时，上市公司对核心业务公司老凤祥有限的持股比例由50.44%提升至78.01%（直接持股57.51%，通过中国第一铅笔间接持股20.50%）。本次定增完成后，上市公司对核心资产的持股比例提升，同时上海市黄浦区国资委对上市公司的掌控力度进一步增强，公司股权结构得到优化。 2018年股权改革实现多元化，解决股权结构的历史遗留问题，并引入战略投资者。2018年，公司被纳入国企改革“双百行动”企业名单，公司按照工作部署制订了《双百行动综合改革实施方案》，明确了 2018-2020 年在解决历史遗留问题、实现股权多元化、完善市场化经营机制和激励约束机制等方面的改革目标、任务和举措。2018 年 8 月，老凤祥有限职工持股会、石力华、辛志宏、张盛康签订转股协议，将所持股权（21.99%）全部转让给央地融合（上海）工艺美术股权投资中心，转让总价 27.05 亿元。工艺美术股权投资中心的基金总份额为30亿元，由国新张创担任管理人、GP，老凤祥有限 38 名技术骨干合计出资 4.74 亿元认购该工艺美术股权投资中心15.8%的份额，另有 12 名机构投资者出资认购比例为 84.2%。 通过上述的股权改革，公司不仅抓住契机，解决了“老凤祥钻石公司”股权的历史遗留问题，盘活原有员工持股平台的股权，对现有核心技术人员进行利益绑定，为其长远发展搭建良好的股权结构和体制基础;而且通过引进“国新双百壹号”和战略投资者，进一步加强与“中国国新控股”的合作，以期能发挥央地融合优势，加速公司发展升级，推动公司长远发展。 二、行业趋势：集中度提升，金价上行利好企业盈利 2.1 珠宝行业经历10年黄金发展，进入稳步成长阶段 我国珠宝行业的发展起于1982年，经历10年的黄金发展，现已进入稳步成长阶段。其发展大致可分以下五个阶段： 萌芽期（1982-1993）：行业发展初期，市场上珠宝产品主要以黄金产品为主，销售供不应求，而且销售渠道分散，存在垄断的盈利空间。 发展期（1993-2003）：行业进入发展期，国家进行黄金市场化改革，一些国外优秀珠宝品牌进入国内市场，行业竞争加剧，大多数的企业被淘汰，促使企业开始注重设计研发和品牌建设。 成熟期（2003-2013）：行业“黄金十年”开启，珠宝市场开始全面发展，细分市场出现。 调整期（2013-2016）：2013年金价拐点，消费者分化区域明显。行业内存在产品同质化、市场资源重复配置、价格战盛行等问题，行业增速放缓。 复苏期（2016至今）：金价逐渐回稳， 企业营收平稳增长，进入复苏周期。 国内珠宝行业规模近7000亿元，黄金仍是我国珠宝首饰行业中占比最高的品类，玉石是中国的特有品类。据Euromonitor数据显示，2018年我国珠宝行业市场规模为6965亿元，同比增长6.7%，2010~2018年年均复合增长率为11.3%。由于我国传统文化崇尚黄金珠宝消费，且对黄金饰品具备投资属性需求，黄金饰品在我国珠宝市场上占据一半以上份额。2019年中国珠宝市场中，黄金首饰占比58%，高于全球珠宝市场中的黄金比例。且玉石是中国的特有品类，我国是世界上少数几个珠宝玉石年销售额超过300亿美元的国家之一，是全球最重要的新兴珠宝玉石消费市场。 国内人均珠宝消费仍有较大提升空间。我国珠宝行业目前仍处于消费升级的初始阶段，从我国人均珠宝消费量来看，2019年我国珠宝人均消费为535.91元，仅是美国同期的1/3，与发达国家相比仍有比较明显的差距。我们认为，未来随着居民人均可支配收入水平的提升，城市化进程进一步推进，以黄金饰品为代表的高端珠宝消费有较大发展空间。而公司作为黄金饰品龙头，未来国内珠宝市场规模扩容有望使其率先受益。 2.2 珠宝行业竞争格局分散，头部品牌渠道下沉带动集中度提升 随着国民收入的上升，我国消费者对珠宝首饰的消费热情日渐高涨。目前，境内珠宝首饰市场已逐步形成了外资品牌、港资品牌、内资品牌三足鼎立的竞争局面。 外资品牌：这些国际品牌主要占据高端市场，代表品牌有Tiffany、Cartier、Bvlgari等，这类品牌定位奢华、品牌文化悠久，设计和产品质量是其核心优势，渠道覆盖有限，店铺仅局限在一、二线城市。 港资品牌：香港品牌代表有周大福、周生生、六福珠宝等，这类品牌设计时尚，销售渠道主要集中在一、二线城市，近年来也在向三、四线城市扩张。 内资品牌：境内品牌有周大生、老凤祥、明牌珠宝及潮宏基等，这类品牌产品覆盖全面、渠道覆盖范围广泛，从一线城市到四线城市均有销售，多数为加盟/经销模式。 中国目前珠宝首饰行业格局分散，市场集中度提升有很大空间。2019年我国珠宝行业CR5、CR10分别为19.4%、22.7%，与香港市场CR5=42.7%的市场占有率相比，市场格局相对分散，头部品牌仍有很大的市场集中度提升空间。 随着人均可支配收入提升，大品牌渠道下沉，市场份额稳步提升。人均可支配收入的增长情况将决定消费者的购买力增长空间，根据国家统计局的数据显示，2019 年全国居民人均可支配收入 30,733 元，近几年维持较快的增长。随着居民人均可支配收入的不断提升，人们的消费能力也在逐步提升，三四线城市的人们由于较低的生活成本可以有更高的消费力。头部珠宝品牌近几年渠道下沉，布局三四线城市，周大福、周大生、老凤祥等著名品牌不断开拓新门店，展店速度不断提升。对地方小品牌造成降维打击，集中度提升趋势明显。 疫情冲击下头部品牌逆势扩张，市场集中度进一步提升。今年上半年受新冠肺炎疫情影响，珠宝首饰整体消费需求低迷，但从各家上市公司店铺数量看，头部品牌店铺数量依然呈增长趋势，在疫情冲击下逆势扩张，进一步抢占了小品牌的市场份额。上半年爱迪尔、潮宏基、莱绅通灵等品牌店铺数量都有不同程度的缩减，而老凤祥、周大福、周六福、豫园股份等头部珠宝品牌店铺数依然维持净增加的趋势。疫情加速了行业格局洗牌，优胜劣汰后头部品牌的市场集中度将进一步提升。 2.3 黄金具有投资和消费双属性，看好金价长期上行趋势 黄金具有投资和消费双重属性。黄金的投资属性更多得体现在金条的消费量上，2019年中国市场金条消费量占中国黄金总消费量的23%。2020年新冠疫情爆发初期，黄金作为最主要的避险工具，自3月来不断上涨，现货黄金从最低1451.1持续上涨至最高2074.77。 从金价和黄金消费量的变化情况来看：短期金价的急涨急跌对黄金消费量有反向抑制作用，但长期金价的趋势性变化对消费量有正向促进作用。以2013年抢金潮为例，金价短期内暴跌，对应黄金消费量剧增，引发抢金潮，而长期金价的趋势性变化，则对应黄金消费量的同方向趋势性变化。 2018年底开始进入金价上行周期。自2013年黄金价格拐点后，黄金价格一路下跌，但自2018年底开始，金价开启上涨趋势，目前处于黄金价格上行周期。截止2020年10月31日，根据上海黄金交易所数据，Au9999收盘价为397.21元/克，较2018年12月31日收盘价284.6元/克增长39.57%。目前全球黄金市场仍然处于价格上行周期内，我们持续看好未来黄金的价格上升趋势。 疫情影响下全球经济刺激计划不断出台，货币政策持续宽松，支撑金价上涨趋势。美国经济刺激措施总值逾2万亿美元，其他各国也出台了一系列措施，包括但不限于降低银行利率、启动特殊贷款项目、减税和推迟债务偿还等。随着美债收益率的不断降低，宽松的货币政策使避险类资产黄金价格一路走高，二者呈现明显的负相关关系。随着欧美疫情的不断加重，二轮疫情来时汹汹，当前欧美经济依然存在很大的不确定性，经济刺激计划仍将不断出台，将有力支撑黄金价格上涨趋势。 三、推荐逻辑：量价齐升叠加盈利能力改善，助力未来业绩高增长 3.1 疫情影响下需求受抑制，明年将迎来销量的恢复性增长 2020年新冠疫情爆发，全国采取严格的防控措施，导致消费需求整体下挫。叠加金价抬升，黄金首饰消费和金条消费都受到了冲击。根据中国黄金协会的数据显示，2020年前三季度，全国黄金实际消费量548.09吨（同比-28.66%），其中：黄金首饰343.08吨（同比-34.43%）、金条及金币142.52吨（同比-14.07%）、工业及其他用金62.49吨（同比-21.11%），各类黄金消费量均出现不同幅度的下滑。 由于珠宝首饰需求整体受到抑制，前三季度公司黄金、铂金生产量、采购量和销售量同比都有所下滑。截止三季度末，公司黄金采购量9.9万公斤（同比-23.49%）；生产量为10.25万公斤（同比-16.15%）；销售量为10.54万公斤（同比-11.55%）。铂金采购、生产、销售量也均下滑趋势。但从季度表现看，同比下降幅度逐季减少，公司业务正逐渐恢复。 金价上行使公司在销量下降的情况下维持业绩正增长，明年疫情影响恢复后，销量将迎来恢复性增长。年初疫情影响公司一季度和二季度的经营，但整体表现仍优于同行。受益于金价的提升，老凤祥公司销售收入和业绩维持正增长，其中单三季度恢复性高增长，单季度营收173.8亿元，同比增长17.45%。今年由于疫情影响，很多婚庆典礼都进行了推迟，明年随着疫情影响逐渐弱化，预计会迎来婚庆需求爆发，而婚庆是黄金首饰的典型消费场景，公司销量预计将在明年回归正常水平，实现恢复性增长。 3.2 长期金价上涨趋势增厚收入利润，同时利好公司股价 由于黄金产品和黄金交易是公司最主要的收入来源，金价抬升将进一步增厚公司收入和利润。根据2020年上半年公司公报披露，珠宝首饰业务占公司68.28%的营业收入，黄金交易业务占公司30.79%的营业收入，两者合计覆盖了公司超过98%的营收。两项业务都与黄金价格有密切的关系，金价的抬升将会进一步增厚公司的销售收入和业绩，为公司第四季度和明年继续恢复销售业绩助力。 公司的股价表现与金价走势相关度较高，长期金价上涨将对公司股价抬升有激励作用。我们认为，在当前国际经济环境仍有不确定性的背景下，黄金作为避险工具的属性进一步突显，黄金价格坚挺趋势或仍有望延续。而公司作为黄金饰品龙头企业，预计高位金价将给公司带来一定收入弹性，也将进一步促进公司股价的提升。 3.3 促销节奏恢复正常后，盈利能力有显著改善预期 由于疫情影响，珠宝首饰消费需求疲软，公司进行了多次品牌推广和促销活动，线上线下齐发力，共同促使公司在疫情期间实现业绩增长。 线下方面，公司进一步增加门店数量，开展品牌促销活动。公司在疫情期间维持稳定的展店速度，截止2020年6月末，老凤祥共计拥有营销网点达到 3991 家(含海外银楼 19 家)，上半年净增 98 家。同时今年公司增加了促销活动的力度，金价优惠政策直接让利消费者。如：儿童节当天黄金饰品金价优惠20元/克；“618购物节”时期黄金、铂金、18K饰品类金价优惠30元/克等。 线上方面，公司大力推广直播营销新品。诸多精选的产品以实惠的价格将最大的优惠福利带给消费者，通过促销活动提高了品牌的知名度，也助力了销售额的恢复。 大力度的促销虽然避免了销量大幅下滑，但公司整体毛利率有所下降。前三季度公司综合毛利率下滑0.58pct至7.9%，大陆地区的黄金珠宝业务毛利率下滑2.37pct至9.08%。预计2021年疫情影响逐步消退后，公司促销节奏会恢复正常，也将促使公司毛利率水平回升，公司整体盈利能力会有改善预期。 四、盈利预测与估值 老凤祥是我国珠宝行业的百年老店，品牌悠久，竞争力强。今年在疫情影响下，公司整体表现依然优于同行，三季度已经实现了业绩的同比正增长。长期来看，在金价上涨和行业集中度提升的背景下，老凤祥作为以黄金首饰销售为主业的珠宝行业龙头公司，有望率先受益。短期来看，在各国的经济刺激计划下，高金价趋势有望延续；明年疫情影响减弱后，婚庆市场需求回归正常，销量有望迎来恢复性增长；促销频率和折扣幅度回归正常水平后，也将带来公司盈利能力的提升。量价齐升叠加盈利能力改善，将助力公司明年业绩实现高增长。 考虑到年初疫情可能一定程度影响全年业绩，我们假设2020~2022年公司收入增速分别为5.9%、17.2%、9.8%；2020年珠宝首饰业务毛利率略有下降，2021年回升至10.1%的正常水平，其他业务毛利率基本稳定，销售费用率呈小幅下降趋势、管理费用率稳定。三季度以来随着疫情影响逐步消除，以及黄金价格持续高位，我们认为公司在未来几个季度将迎来业绩回升，同时国企改革预期提升运营效率，有望进一步增强盈利弹性。预计2020~2022年归母净利分别为14.76亿元、19.07亿元、21.30亿元，同比分别增长5%、29%、12%，目前股价对应2020年、2021年PE分别为17x、13x，维持“强烈推荐-A”评级。 五、风险因素 我们认为未来公司主要的风险因素在于金价波动风险、市场需求走弱、内部改革效率提升不及预期三个方面。 1） 金价波动风险：公司目前销售占比最大的是素金类产品，金价的大幅波动风险会在一定程度上影响公司的经营。短期内受到疫苗研发和美国大选等不确定因素落地，金价有所回调，若金价继续走弱则对公司股价有不利影响。 2） 市场需求走弱风险：去年受经济下行压力增大等因素影响，国内黄金消费疲软，今年年初疫情影响消费下滑。同时，黄金价格的不断攀升也导致黄金首饰消费出现明显下滑，导致实金投资者持谨慎观望态度，重点企业及商业银行金条销量也出现大幅下降。如果市场由于宏观经济低迷、金价高企等因素导致居民对黄金饰品的消费需求不及预期，将一定程度上影响未来公司的经营业绩。 3） 内部改革效率提升不及预期风险：如果公司的内部改革推进进展或者实行效果不及预期，将对运营效率的提升产生负面影响，从而进一步影响公司业绩表现。 特别提示 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