浙商证券-固定收益研究：地产债是否会遭遇“灰犀牛”？-201202

　　房地产行业整体融资占比较高
　　截至 2020 年 9 月末，全国主要金融机构（含外资） 房地产贷款余额 48.8 万亿元，同比增长 12.8%，增速较 6 月末回落 0.3 个百分点。房地产贷款占各项贷款余额的28.8%， 房地产贷款占比从 2012 年一季度的 19.2%上升到 2020 年 9 月末的 28.8%，8 年时间房地产贷款占比提高了 9.6%。目前 AAA 评级房地产债信用利差处于历史中位数水平， AA+评级房地产债信用利差接近历史 75%分位的高位，而 AA 评级房地产债信用利差显著超过历史 75%分位。
　　房地产债违约主体的几个特点
　　通过对房地产违约债券的梳理，我们发现目前发生债券违约的 9 家房地产企业主要有以下几个特点： 第一是高额举债，扩张激进。 通过高负债高杠杆拿地、开发，有息负债过大对现金流有所吞噬，比如中弘控股。 第二是多元化发展失败，以银亿和华业为典型代表。 第三是整体布局存在缺陷， 导致销售回款出现问题。 这里的地产布局一个是地理位置上的布局，一个是产品线的布局，主要典型是天津房信和泰禾集团。
　　2021 年地产债可能会继续分化
　　预计 2021 年地产债整体还将呈现分化的趋势。在落实“三条红线”规定后， 如果整体地产行业杠杆率下降，现金短债比提高，低杠杆、现金流充裕的龙头房企，例如万科、龙湖、中海等地产企业的债券，在 2021 年下半年信用利差走势趋于平稳甚至可能有所缩窄。而在之前几年规模扩张较为激进，盲目进行多元化发展，拿地布局不甚合理，销售回款又较慢的企业， 如果评级没有达到 AAA，那么它们的债券信用利差可能会继续走阔。
　　风险提示： 房地产融资政策收紧； 信用收缩导致房企发债困难。