东吴证券-风华高科-000636-电阻扩产力度强劲，被动元件综合实力持续提升-201202

　　风华高科(000636)
　　投资要点
　　电阻扩产力度强劲，综合实力进一步提升： 公司公告，拟投资 10.1 亿元用于“新增月产 280 亿只片式电阻器技改扩产项目”， 建设期 20 个月，项目达产后，预计年新增营业收入约为 91,448 万元，财务内部收益率（所得税前）约为 23.21%，投资回收期（所得税前，含建设期）约为4.65 年。 目前公司电阻月产约 380 亿只， 电容月产约 180 亿只， 此前公司公告电容将扩产 450 亿只/月，此次电阻的扩产将进一步增强公司在被动元器件领域的整体综合实力。
　　容阻感竞争能力兼备，充分受益国产替代浪潮： 我们强调公司核心发展逻辑仍是元器件国产替代大趋势下的产能快速扩张及份额提升。目前，公司扩产项目仍在加速推进。 电容方面，新增 56 亿只/月 MLCC 技改项目产能 Q4 已经陆续释放，祥和工业园第一期 50 亿只/月年底将建成，预计明年 Q1 逐步爬坡上量，二三期 400 亿只/月产能明年底建成，届时公司产能规模将达到 650 亿只/月， 全球排名前五。电阻方面，目前公司产能约 380 亿只/月，产能排名全球前五， 产品质量及一致性与行业龙头国巨差距甚小，具有较强的国际竞争力， 此次扩产将进一步增强公司行业话语权。 在元器件国产替代浪潮下，公司作为国内唯一兼具容阻感竞争能力的企业， 将充分受益产能扩产带来的市占率提升。
　　价格保持稳定，在手订单充足，经营性业绩逐季向好： 行业价格方面，由于上半年急单涨价幅度较高， 台湾国巨三季度 MLCC 降价 10-15%，目前库存约 35 天，库存水位健康，预计四季度及明年上半年价格保持平稳。风华三四季度价格保持平稳，目前主业在手订单依旧饱满，价格仍维持高利润率水平， 后续随着技改及新增产能的逐步释放，预计业绩环比将持续提升。
　　人事变更落地，管理层齐心协力，经营扩产稳步推进： 风华的经营及扩产项目是集各方力量在积极推动发展，公司、大股东集团层面及下游客户都紧盯项目推进。 11 月新一届董事会换届选举落地， 新任董事长刘伟先生为现任广晟公司副总经理， 此番管理层变更充分体现了大股东广晟公司对公司的重视和支持，有利于提升公司管理效率和决策推进。
　　盈利预测与投资评级： 风华高科作为国内容阻实力最强的龙头厂商，国产趋势替代下加速扩产提升份额是核心推动力。 公司成长逻辑清晰，短期行业景气度带来业绩弹性，中长期看下游需求倒逼扩产加速，长期看国产替代和需求空间增长。预计公司 2020/2021/2022 年净利润 5.78 亿/10.96 亿/14.91 亿元，对应 PE 为 54.6/28.8/21.9 倍，维持“买入”评级。
　　风险提示： 行业价格波动风险；扩产进度不及预期。