中信证券-中国国航-601111-中国国航(601111):三重探底,凤凰涅槃-201203

　　文丨扈世民 汤学章 北京主基地占比高、欧美线中方航司排名第一以及与国泰航空深度协同，疫情背景下由国航传统优势转化为短期压制其表现的三大因素。转场完成在首都机场市场份额或升至70%左右，有望持续享受公商务客源占比高带来溢价。若2021年上半年成熟疫苗加速推放市场，预计短期压制因素将逐渐缓解并释放弹性，有望重构繁荣。维持“买入”评级。 ▍三重重压探底，亏损居三大航之首。 作为载旗航空的中国国航拥有最具价值的航线网络和公商务客源，北京主基地占比高、欧美线中方航司排名第一（导致宽体机占比高）以及与国泰航空深度协同，疫情背景下由传统优势转化为短期压制的三大因素。受三重压制因素的影响，2020年1-9月国航净利润亏损101亿、居三大航之首。目前国内线需求进入反弹通道，但宽体机运力转回压制内线票价和客座率的恢复，成为民航复苏最后一环。若未来成熟疫苗向市场推放加速，短期压制三重因素将逐渐缓解并释放弹性，2021年有望迎来基本面重构繁荣。 ▍第一国门超级承运人，料持续受益主基地需求反弹。 2020年冬春航季国航在北京首都机场日均航班量占比66.6%，随着转场完成市场份额有望进一步升至70%左右，超级承运人雏形初现。对比英国伦敦希斯罗和盖特威克机场，公商务航线占比高推动希斯罗机场平均票价高20%~30%，后疫情时代公司有望受益首都机场区位优势。防控措施更严叠加6月疫情波动，北京市场需求恢复缓慢公司受影响最大，8月以后迎来快速追赶。2021年夏秋首都机场迎来时刻增量（计划由每天810班次升至1050班次），市场份额占比近70%的国航有望率先获益。 ▍宽体机短期运投压力最大，明年或受益日韩线恢复。 剔除南航14架B777和2架B747全货机影响，截至2020年10月国航宽体机机队规模较南航、东航多18架和34架，国际运力转回背景下公司运投压力高于可比公司。2019年冬春季国航在中方航司欧美线占比41%和30%，且航线网络最为优质，短期承压拖累净业绩，未来需求反弹对应基本面弹性最大。料2021年国际线客运量恢复至2019年25%~30%，日韩线贡献主要客流，2023年恢复至2019年的水平。公司在日韩线中方航司排名第2，料为北京日韩线最大承运人，预计公司国际线会迎来逐年复苏。 ▍国泰投资损失压制业绩，航空顺周期弹性值得期待。 上半年国航投资损失28.7亿，其中国泰航空占比82.6%，扣除汇兑损失和投资损失，国航利润总额同比降幅收窄78.4%。2020年国泰给国航带来投资损失或40亿，若2021年上半年疫苗大面积接种，料明年投资损失有望减半。疫苗研制加速助力出行信心快速恢复，进而推动国内线需求进一步反弹（料目前公商务需求仅恢复至正常水平60%~70%）、缩短国际线恢复周期。2021年春运国内线供需增速差或将接近转正且运力引进受限，汇率升值、低油价背景下，航空重构繁荣逻辑有望逐步兑现。 ▍风险因素： 疫情控制不及预期，航空需求不及预期、油价汇率扰动超预期。 ▍投资建议： 北京主基地占比高、欧美线中方航司排名第一以及与国泰航空深度协同，疫情背景下由国航传统优势转化为短期压制其表现的三大因素。若2021年上半年成熟疫苗加速推放市场，短期压制因素将逐渐缓解并释放弹性。2021年春运国内线供需增速差或接近转正且运力引进受限，汇率升值、低油价，预计航空重构繁荣逻辑将逐步兑现。维持2020/21/22年EPS预测为-0.73/0.46/0.67。继续推荐压制因素逐渐缓解，打造首都机场超级承运人的中国国航。维持“买入”评级。