华创证券-安琪酵母-600298-重大事项点评：股权激励落地，助力十四五新篇章-201202

　　安琪酵母(600298)
　　公司近期发布《2020年限制性股票激励计划（草案）》，拟向激励对象授予限制性股票共计1159.4万股，占总股本8.24亿股的1.41%。本次激励对象共计1891人，包括公司董事、高级管理人员、核心技术人员及管理骨干。授予的限制性股票价格为24.3元/股，限售期为2年，在限售期过后在36个月内分三期解除限售，比例分别为33%/33%/34%。
　　激励涵盖范围广，为十四五收入翻倍目标助力。此次股权激励为上市公司体内首次激励，激励范围覆盖面较广，激励对象包括公司董事、高级管理人员七人，每人授予5万股，各占授予总量比例0.43%；剩余1124.4万股覆盖核心技术人员、管理骨干等人员合计1891人，占授予总量比例96.98%，合计覆盖人数约占公司当前员工总人数的20.57%。考虑到上级部门相关规定限制，本次激励不覆盖董事长、总经理及公司党委委员，其激励方案或在集团层面另行安排。明年公司开启十四五新征程，目标收入达150-170亿元，较2019年比有望实现翻倍增长，主要依靠仍处在快速成长期的下游衍生物及海外业务推动，股权激励可较好绑定核心骨干冲击更高目标。
　　考核目标合理，今年完成无虞，锁定未来两年增长下限。激励草案对公司业绩提出了解锁要求：1）2020-2022年净资产现金回报率不低于26%、27%、28%；2）以2017-2019年业绩均值为基数，2020-2022净利润增长不低于50%/55%/60%，即2020-2022年归母净利润分别同比增长不低于44.5%、3.3%、3.2%；3）以上二指标不低于同行75分位水平，即2020-2022年公司净资产现金回报率及以2017-2019年业绩均值为基数的业绩增长幅度高于所选26家对标企业中的前6家企业；4）主营业务收入占比不低于90%。我们认为，此次激励考核目标合理，考虑到今年业绩高增，今年完成目标无虞，未来两年考核目标锁定增长下限，但在实际经营上，公司表现大概率超出下限水平预期。
　　费用摊销前高后低，利润端稳增有保障。从费用摊销来看，本次激励总费用2.52亿元，2021-2024年分别摊销0.91/0.91/0.49/0.21亿元，前两年为摊销费用峰值。考虑到明年高毛利的小包装产品销量回落，国内外原材料成本趋势上行，海外汇率或有所波动，叠加股权激励费用摊销峰值影响，明年利润端表现或有所承压。但中期来看，股权激励摊销费用下行，C端产品增长回归至每年5%以上水平，糖蜜价格在下游需求下行趋势下中枢亦下行，公司近期变更海外公司记账本币后平滑外汇波动影响，我们认为公司未来利润端稳增有保障。
　　股权激励释放经营活力，助力十四五新篇章，维持“强推”评级。公司国内优势明显，酵母主业每年近10%增长，衍生物及海外市场在快速成长期，国内外皆具备提价能力。此外，公司规划通过自建或收购达成全球产能30-40万吨，保障未来150-170亿元增长目标，此次股权激励落地有望更好释放经营活力，进一步助力公司增长。综上，我们暂维持2020-2022年EPS预测1.70/1.95/2.25元，对应PE为29/25/22倍，考虑酵母龙头全球扩张空间，成长持续性进一步明确，给予22年35倍PE，暂维持一年目标价77元，维持“强推”评级。
　　风险提示：B端恢复进度不及预期、产能释放不及预期、汇率波动影响等。