上海证券-利率市场交易策略：政策将平稳回归-201202

　　主要观点：
　　央行的2020年3季度货币政策报告延迟发布，要点解读如下：
　　1.对于超储率的偏低，央行的理解是市场预期平稳使得金融机构对流动性的预防性需求减少所导致的。实际上央行已多次强调以超储率高低来判断流动性松紧是不合理的，也在弱化市场对于超储率数据的过度解读。2.9月贷款加权平均利率为5.12%，比上年12月下降0.32个百分点，同比下降0.5个百分点，但较6月回升0.06个百分点，或主要与票据融资利率上升有关，企业贷款加权平均利率维持平稳。随着金融向实体让利的继续推行，企业融资成本有望继续下降。3.专栏一中央行认为观察货币政策的松紧，关键还是要看作为货币政策中介目标的货币供应量和社会融资规模。4.对于世界经济形势，央行认为总体延续复苏形势，但疫情反复，未来仍面临不确定性，并提出了几个值得关注的问题——全球疫情时间超预期；财政可持续风险较大；金融风险隐患上升等。5.对于国内经济的展望，央行认为经济好于预期，实现全年经济正增长是大概率事件，但仍面临不少挑战。外部环境的不确定性导致我国防范疫情输入和国际经济金融风险的压力仍然较大。宏观杠杆率阶段性上升，未来有望趋于平稳。另外疫情带来的金融风险仍在一定时滞，未来不良贷款有上升压力。6.对于下一步的政策思路，央行坚持稳健的货币政策要更加灵活适度，精准导向。新增要科学把握货币政策操作的力度、节奏和重点，既保持流动性合理充裕，不让市场缺钱，又坚决不搞“大水漫灌”，不让市场的钱溢出来。继续释放改革促进降低贷款利率的潜力，推动社会融资成本下降。要尽可能长时间实施正常货币政策，保持宏观杠杆率基本稳定。在保持流动性合理充裕的同时，把好货币供给总闸门，保持货币供应量和社会融资规模同反映潜在产出的名义GDP增速相匹配（此前为合理增长）。
　　总体来看，此次货币政策报告延续了二季度以来政策退出的思路，注重政策的精准导向与适度，要合理充裕又不能溢出。在政策正常化进程中，保持相对谨慎和平稳的节奏，保持宏观杠杆率的基本稳定。以改革的方式继续推进降成本任务，而非单纯依赖货币手段。
　　上周债市反弹回升，其中国开表现相对更好，尤其是3、5年期品种。在信用风险冲击逐步平息，资金面改善的作用下，债市小幅反弹。而央行的增量MLF操作体现了呵护之心，有望缓解中长期限资金压力，银行负债成本有望回落。对于债市而言，虽然经济复苏以及政策退出的逻辑仍制约债市大的行情。但资金压力的改善以及当前已充分调整的利率高位或许也意味着一定的博弈空间。债市再向上空间已不大，震荡行情中向下的概率却在上升，可适当关注，博弈波段操作。