中信证券-经济活动持续处于景气区间——2020年11月经济金融数据前瞻-201202

　　作者：诸建芳|刘博阳|玛西高娃|吴宇晨（联系人） 核心观点 11月份工业生产延续景气，需求回升带动生产指标处于较好水平。预计投资环比小幅回落，但仍将明显高于二、三季度平均表现；消费在“双十一”拉动下表现相对亮眼，复苏延续；出口继续向好；CPI延续回落，PPI环比回升。实体信用扩张维持平稳，社融增速或达拐点。 正文 ▌ 工业：生产预期持续向好，工业生产延续景气。11月制造业PMI继续保持相对高位，生产指数保持在54%，供需缺口进一步收窄，同时大、中、小型企业PMI均环比上升，预示整体工业生产仍处于较高景气水平。11月，高炉开工率月均为68.3%，继续高于去年同期水平（65.3%）。综合来看，我们预计11月工业增加值增速仍将保持较快水平，预计增速有望达6.6%左右。 ▌ 固定资产投资：预计拉动累计投资增速恢复至2.5%左右。我们预计11月的整体投资活动将较10月环比小幅回落，但仍将高于今年二、三季度的固定资产投资表现。分大类观察，伴随更多需求侧的积极信号显现，企业信心改善有望持续，预计当月制造业投资增速将保持在3%以上水平；基建投资预计也仍能延续前月的中高增速水平，维持平稳增长；同时高频数据显示地产投资活动并未明显减弱，预计仍有望保持两位数附近的增速水平。整体来看，我们预计单月固定资产投资增速在8.4%左右，拉动累计投资增速恢复至2.5%左右。 ▌ 消费：汽车消费高景气延续，“双十一”亮眼表现提振消费，但需警惕散点疫情再次导致居民消费场景缺失，拖累消费增长。今年“双十一”购物节不同于往年，开始时间早、持续期长。双十一期间（11.1-11.11），主要网购平台天猫和京东分别实现销售额4982亿和2715亿元，同比增长26%以及33%，增速均创三年新高，表现强势。受到促销期延长的影响，“双十一”的亮眼对整体消费有一定提振。此外，汽车消费方面，11月前三周乘联会销量增速为13%，较上月10%的增速继续抬升。我们认为汽车消费在疫情后已经开启了新一轮的景气周期，高景气将持续带动消费增长。但需要注意的是，11月出现了散点疫情，尤其是在消费重点地区上海，疫情再度升级或会影响部分居民消费场景，对可选消费增长带来不利影响。总体来看，我们判断11月社消增速为5.8%左右。 ▌ 进出口：年底海外节日需求高增叠加海外疫情再度严峻，出口增长动力强劲。出口方面，一方面年底迎来海外主要节日，带动节日需求高增；但另外一方面海外疫情再度升级，美国、欧洲等地的日新增的确诊人数再创新高，部分国家再次加强管控，学校工厂再度关闭。因此国内作为今年全球生产替代的中坚力量，可能将再次接力全球制造。中国制造业PMI中新出口订单指数近三个月不断高增，显示出口增长动力依旧强劲。进口方面，国内需求平稳增长，11月PMI中的进口指数较前值小幅回升0.1个百分点。此外受益于原油价格中枢的向上恢复，大宗商品价格均现改善，预计对进口金额增长将有一定的提振。但总体来说，预计进口的增长动力将弱于出口，贸易顺差延续高增长。考虑到基数效应，我们预计11月出口增速为13%，进口增速为4%。 ▌ 物价：CPI下行压力加大，PPI重回上升通道。11月CPI读数遭遇高基数影响，同时高频数据显示猪价环比继续下行，全国平均猪肉价格在46元/斤，较前值下降3元/斤，同比增长-15%，为今年以来的最低值。虽然11月为传统的猪肉消费旺季，就环比季节性而言，由于出栏量继续攀升，导致11月环比为近6年以来的最低值。蔬果价格同比和环比均有所上升，但考虑到去年同期食品价格为2020年最高值，因此11月CPI仍将受到猪价的严重拖累。预计非食品稳中略升，去年基数有所抬高，且今年10月同比增长仍为0%，短期难看到显著上涨。综合而言11月CPI同比或仅为0.2%左右，猪价供给端扰动造成的通缩压力实属较大。PPI方面，高频数据显示，螺纹钢、铜、铝、硫酸、石油苯、煤炭、玻璃等主要上游资源品价格环比均出现正增长，部分产品涨幅较大，同时11月PMI分项数据显示，制造业新订单和新出口订单升至年内最高水平，甚至高于2019年平均水平，显示出工业生产的需求相当旺盛。PMI原材料价格和出厂价格也创出今年以来的新高。综合而言，我们认为11月PPI将重新回到负增长收窄的通道中，前两月同比均为-2.1%，11月预计同比将上升至-1.2%左右的水平。 ▌ 金融数据：预计11月M2增速为10.7%，新增人民币贷款1.45万亿，新增社融1.78万亿，社融增速放缓至13.6%附近。从11月的整体金融表现来看，我们预计M2在财政支出拉动下大概率将小幅回升，而社融大概率将环比回落0.1个百分点至13.6%附近。其中，信贷水平方面，从银行信贷来看，11月信贷净增量预计将基本持平于去年同期，预计全月新增1.45万亿，其中中长期贷款占比依旧维持较高水平；政府融资层面，11月国债净发行有所提升，带动整体政府债券发行继续保持净增长，但地方政府债预计将成为拖累项；信用债方面，11月一定程度受近期“逃废债”等事件影响，Wind口径下净融资额月内出现负增长，拖累社融表现。综合对非标融资等分项的测算，我们预计11月新增社融1.78万亿，社融增速拐点有望显现。而在广义货币供给层面，尽管财政支出水平较难达到预算支出规模，但同比增速预计仍将明显加快，有望拉动M2环比小幅回升0.2个百分点至10.7%左右。 本文节选自中信证券研究部已于2020年12月2日发布的报告《2020年11月经济金融数据前瞻：经济活动持续处于景气区间》，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见相关报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。 近期研报 内生增长动力不断增强，PMI再创年内新高——2020年11月中采PMI数据点评 单月利润增速超预期，累计同比年内首次转正——2020年1-10月工业企业利润数据点评 货币政策将逐步回归常态——2020年三季度货币政策执行报告点评 经济向好带动财政收入持续改善——2020年10月财政收支数据点评 投资保持较快增长，消费回升速率放缓——2020年10月经济增长数据点评 RCEP开启亚太贸易新格局——《区域全面经济伙伴关系协定》（RCEP）协议点评 投资保持较快增长，消费回升速率放缓——2020年10月经济增长数据点评 RCEP开启亚太贸易新格局——《区域全面经济伙伴关系协定》（RCEP）协议点评 较低水平的通胀或将维持一段时间——2020年10月物价数据点评 净出口将对全年经济产生明显正贡献——2020年10月进出口数据点评 经济复苏持续，年内流动性扩张接近顶部区间——2020年10月经济金融数据前瞻 产需保持较高水平，单月微调仅受季节性因素所致——2020年10月中采PMI数据点评 盈利水平逐季向好，全年有望实现小幅正增长——2020年1-9月工业企业利润数据点评 经济景气上行持续，财政收入目标可能达成——2020年9月财政收支数据点评 GDP增速累计同比转正，供需结构亮点增多——2020年9月经济增长数据点评 非食品贡献占主导，需求扩张仍持续——2020年9月物价数据点评 需求侧向好进一步推升社融表现——2020年9月金融数据点评 内需向好叠加价格改善带动进口高增——2020年9月进出口数据点评 经济增长拾级而上——2020年9月经济金融数据前瞻 内外需共同带动制造业复苏，景气面进一步扩大——2020年9月中采PMI数据点评 供需循环逐步改善，单月利润连续3个月双位数增长——2020年1-8月工业企业利润数据点评 经济持续修复带动财政收入增长回升——2020年8月财政收支数据点评 8月经济恢复至接近疫前水平，有望继续向上——2020年8月经济增长数据点评 社融表现亮眼，预示需求侧持续恢复可期——2020年8月金融数据点评 通胀数据显示需求正逐步回温——2020年8月物价数据点评 出口高增长将持续——2020年8月进出口数据点评 经济正持续向好的方向发展——2020年8月经济金融数据前瞻 单月小幅波动不改总体向好趋势——2020年8月中采PMI数据点评 需求回升叠加低基数因素，7月单月利润同比创新高——2020年1-7月工业企业利润数据点评 财政支出显著加速，经济恢复向好势头有望持续——2020年7月财政收支数据点评 7月数据出现小幅波动，但不改经济向好趋势 信贷投放回归常态，但社融向上动力仍存——2020年7月金融数据点评 食品贡献通胀全部涨幅，后续需关注服务业需求恢复——2020年7月物价数据点评 外贸向好趋势延续——2020年7月进出口数据点评 2020年二季度货币政策执行报告点评 经济向好势头不变，主要指标有望整体转正——2020年7月经济金融数据前瞻 需求复苏趋势确认，企业生产经营预期明朗——2020年7月中采PMI数据点评 政治局会议精神的几个重要看点——7月30日政治局会议精神学习 上半年盈利前低后高，6月单月实现双位数高增长——2020年1-6月工业企业利润数据点评 下半年外需对经济的影响料可控——2020年6月进出口数据点评 “宽信用”延续，社融增速还将处于上升期——2020年6月金融数据点评 PPI底部回升所带来的宏观基本面积极信号——2020年6月物价数据点评 人民币汇率盘中升破“7”对资本市场的三个启示 数据分水岭，经济超预期可能较高——2020年6月经济金融数据前瞻 再贷款与再贴现降息，帮助货币政策“直达”实体经济——宏观金融政策点评 制造业景气再度上升，经济复苏态势向好——2020年6月中采PMI数据点评 单月盈利转为正增长，后续向好可期——2020年1-5月工业企业利润数据点评 财政收支改善趋势不变——2020年5月财政收支数据点评 5月经济延续复苏，积极变化累积增多——2020年5月经济增长数据点评 金融数据持续向好，更多经济复苏线索显现——2020年5月金融数据点评 物价双降，PPI触底——2020年5月物价数据点评 5月延续疫情对外贸供需端非对称影响的逻辑——2020年5月进出口数据点评 保持对基本面持续改善的乐观态度——2020年5月经济金融数据前瞻 生产稳、需求升，制造业景气持续向好——2020年5月中采PMI数据点评 盈利改善明显，后续持续向好——2020年1-4月工业企业利润数据点评 疫情对财政收支压力渐缓——2020年4月财政收支数据点评 对4月经济数据的解读 CPI回落反映出需求回升仍在持续中——2020年4月物价数据点评 从“宽货币”逐步平稳过渡到“宽信用”——2020年4月金融数据点评 降成本初现成效，政策仍处于“加力”阶段——《2020年一季度货币政策执行报告》点评 对4月进出口数据超预期的解释——2020年4月进出口数据点评 国内经济基本面改善趋势不变——2020年4月经济金融数据前瞻 制造业景气持续复苏，提振内需为后续重点——2020年4月中采PMI数据点评 环比有所改善，完全修复尚需时日——2020年1-3月工业企业利润数据点评 5月或将迎来地方政府债券发行高峰——2020年3月财政收支数据点评 LPR利率明显下降，存款基准利率或成下一关注点——2020年4月20日LPR降息点评 一季度GDP负增长，后三个季度持续改善可期——2020年一季度经济增长数据点评 3月贸易差额如期转正——2020年3月进出口数据点评 3月金融数据透露出的三重信号——2020年3月金融数据点评 应重点关注PPI通缩压力的上升——2020年3月物价数据点评 货币政策聚焦缓解中小微企业融资压力——2020年4月3日央行定向降准点评 复工复产进行时，实体经济压力不减——2020年3月经济金融数据前瞻 一揽子宏观政策加速落地，上调全年社融增速预测——宏观政策点评 本月PMI环比改善，后续重点关注外需冲击——2020年3月中采PMI数据点评 OMO利率下降20个基点，将推动4月LPR利率明显下降——2020年3月30日央行OMO降息点评 疫情冲击严重，利润明显下降——2020年1-2月工业企业利润数据点评 财政收支受到疫情影响显著——2020年1-2月财政收支数据点评 疫情对经济开局影响显著——2020年1-2月经济增长数据点评 双降”中的第一“降”已经落地——2020年3月13日普惠金融定向降准点评 2月金融数据反映了疫情冲击的“两面”——2020年2月金融数据点评 疫情全面影响通胀，警惕油价负面冲击——2020年2月物价数据点评 3月复工节奏加快将带动外贸回到顺差——2020年1-2月进出口数据点评 2月生产经营活动停滞，影响经济表现——2020年2月经济金融数据前瞻 疫情短期冲击明显，预计3月数据将有改善——2020年2月中采PMI数据点评 日韩疫情对国内产业链的影响——疫情对经济影响系列报告之十三 从春运数据看各省市用工格局和复工情况——疫情对经济影响系列报告之十二 看着基本面，想着流动性——疫情对经济影响系列报告之十一 金融数据“开门红”，但尚未反映疫情影响——2020年1月金融数据点评 全年宽松节奏前倾，货币政策将更为主动——2月LPR报价及2019年四季度货币政策执行报告点评 2020年经济预测调整：一季度冲击大，但全年影响有限——疫情对经济影响系列报告之十 关注新冠疫情对全球产业链的外溢影响——疫情对经济影响系列报告之九 面对疫情，逆周期政策怎么发力？——疫情对经济影响系列报告之八 两手抓的财政政策已发力，加力正在行动——疫情对经济影响系列报告之七 财政逆周期调节显著，未来更值得期待——2019年12月财政收支数据点评 2月数据“真空期”下的宏观变量观察手册——疫情对经济影响系列报告之六 国际组织和各国对新冠疫情的反应及影响——疫情对经济影响系列报告之五 疫情内和疫情外还应关注什么？——疫情对经济影响系列报告之四 一手抓防控、一手抓复工——疫情对经济影响系列报告之三 2020年2月3日公开市场操作点评——OMO利率率先降息，总量政策开始对结构性支持予以补充——疫情对经济影响系列报告之二 盈利空间仍在修复，短期关注疫情冲击——2019年12月工业企业利润数据点评 疫情冲击只是插曲，政策托底经济不必过度悲观——疫情对经济影响系列报告之一 本月PMI数据尚未反映疫情冲击——2020年1月中采PMI数据点评 低点已过，向好可期——2019年经济数据点评 政府债券整体纳入新社融口径，金融数据全年平稳收官——2019年12月金融数据点评 “基数低、春节早、信心好”推升进出口——2019年12月进出口数据点评 通胀回升暂缓，工业品通缩改善——2019年12月物价数据点评 专项债“早发行、早使用、早见效” 政策逐步落地，经济短期企稳已现——2019年12月经济金融数据前瞻 节前降准符合预期，更多“降成本”举措在路——2020年1月降准点评 制造业景气持续改善——2019年12月中采PMI数据点评 盈利增速如约回升——2019年11月工业企业利润数据点评 财政压力仍不减，需“提质增效”破局——2019年11月财政收支数据点评 生产活动回暖，短期需求企稳可期——2019年11月经济增长数据点评 向着目标，“稳”中求进——2019年中央经济工作会议学习体会 融资面还将持续小幅回暖，助力“稳增长”——2019年11月金融数据点评 通胀再创年内新高，工业品通缩压力有望减弱——2019年11月物价数据点评 低基数叠加内需小幅改善带动进口增速回升——2019年11月进出口数据点评 内外需求小幅回暖带动生产消费双改善——2019年11月经济金融数据前瞻 制造业景气重返扩张区间——2019年11月中采PMI数据点评 专项债提前下达将支持一季度基建回升——重大财政政策事件点评 盈利增速将迎来向上拐点——2019年10月工业企业利润数据点评 财政逆周期政策进入窗口期——2019年10月财政收支数据点评 除短期因素扰动外，数据反映基本面偏弱——2019年10月经济增长数据点评 贷款增速小幅回落，社融仍处平台期——2019年10月金融数据点评 通胀仍在爬坡过坎，明年1季度或登顶峰——2019年10月物价数据点评 景气持平，低基数将带动短期增长提振——2019年10月进出口数据点评 政策利率首降，国内降息通道并未关闭——2019年11月MLF降息点评 预计CPI和PPI的剪刀差继续扩大——2019年10月经济金融数据前瞻 制造业景气反复，内生增长动力不足——2019年10月中采PMI数据点评 季度盈利回落持续收窄，四季度趋势有望延续——2019年9月工业企业利润数据点评 财政托底稳增长——2019年9月财政收支数据点评 经济四季度大体可以走平——2019年三季度经济增长数据点评 社融增速维持稳健，融资需求有所好转——2019年9月金融数据点评 不必对短期CPI破三而担忧——2019年9月物价数据点评 进出口如期回落，年内难现改善——2019年9月进出口数据点评 季末工业常态化回升，经济增速走势平稳——2019年9月经济金融数据前瞻 制造业景气改善，供需均有好转——2019年9月中采PMI数据点评 盈利增速月环比回落，整体依然平缓——2019年8月工业企业利润数据点评 LPR短端利率微降，后续仍有空间——2019年9月LPR报价点评 公共财政支出增速开始转负——2019年8月财政收支数据点评 基本面弱于预期，财政货币料将进一步发力——2019年8月经济增长数据点评 8月社融增速企稳，平台期延续——2019年8月金融数据点评 通缩与通胀“两重天”——2019年8月物价数据点评 双因素叠加致使出口增速不及预期——2019年8月进出口数据点评 全面降准再现，后续还有降息——2019年9月降准点评 工业环比改善，消费依旧不振——2019年8月经济金融数据前瞻 中信证券宏观团队 _ 诸建芳 | 中信证券首席经济学家 董事总经理 中国社会科学院经济学博士，研究员。中国人民大学汉青学院兼职教授、对外经济贸易大学金融学院兼职教授。享受国务院政府特殊津贴专家。中国首席经济学家论坛副理事长。中国保险资产管理业协会行业发展研究专业委员会顾问。中国证券业协会首席经济学家委员会委员。 _ 程强 | 中信证券高级宏观分析师 北京大学经济学博士，CFA，CPA。具有企业和政府工作经验，拥有多年宏观经济研究经验，主要研究领域包括国内宏观经济、政策分析和大类资产配置。 _ 崔嵘 | 中信证券高级海外宏观分析师 英国诺丁汉大学金融经济学硕士，拥有十多年国际宏观经济和资产配置研究经验。2015、2016年度《新财富》最佳海外市场研究团队第四名、第一名。2017、2018、2019年度《证券市场周刊》“远见杯”全球经济预测第二名、第三名、第三名。 _ 刘博阳 | 中信证券高级宏观分析师 中国社会科学院金融所博士在读，美国德州农工大学经济系硕士。目前专注于中国宏观经济与政策研究。 _ 吴宇晨 | 中信证券宏观研究员 北京大学光华管理学院经济学博士、英国克兰菲尔德大学金融硕士、帝国理工学院数学学士。曾担任国际货币基金组织（IMF）驻华代表处兼职经济学家。目前专注于中国宏观经济研究工作，研究方向包括经济增长、创新、货币与金融市场。 _ 玛西高娃 | 中信证券宏观分析师 对外经济贸易大学经济学硕士。目前专注中国宏观经济研究，研究方向包括消费、国际贸易、财政等。 _ 蔡尚佑 | 中信证券宏观研究员 清华大学经济管理学院金融硕士、中国人民大学经济学学士、数学学士。目前研究方向包括全球宏观经济、大类资产配置。 _ 都业达 | 中信证券宏观研究员 北京大学金融学硕士。目前专注中国宏观经济研究，研究方向包括经济增长及预测。 特别声明 本资料所载的证券市场研究信息是由中信证券股份有限公司（以下简称“中信证券”）的研究部编写。中信证券研究部定位为面向专业机构投资者的卖方研究团队。通过微信形式制作的本资料仅面向中信证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发行为。中信证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅人视为中信证券的客户。若您并非中信证券客户中的金融机构专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，应首先联系中信证券机构销售服务部门或经纪业务系统的客户经理，完成投资者适当性匹配，并充分了解该项服务的性质、特点、使用的注意事项以及若不当使用可能会带来的风险或损失，在此之前，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅！感谢您给予的理解和配合。若有任何疑问，敬请发送邮件至信箱kehu@citics.com。 重要声明： 本资料定位为“投资信息参考服务”，而非具体的“投资决策服务”，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断。需特别关注的是（1）本资料的接收者应当仔细阅读所附的各项声明、信息披露事项及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期，并准确理解投资评级的含义。（2）本资料所载的信息来源被认为是可靠的，但是中信证券不保证其准确性或完整，同时其相关的分析意见及推测可能会根据中信证券研究部后续发布的证券研究报告在不发出通知的情形下做出更改，也可能会因为使用不同的假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。（3）投资者在进行具体投资决策前，还须结合自身风险偏好、资金特点等具体情况并配合包括“选股”、“择时”分析在内的各种其它辅助分析手段形成自主决策。为避免对本资料所涉及的研究方法、投资评级、目标价格等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失，在必要时应寻求专业投资顾问的指导。（4）上述列示的风险事项并未囊括不当使用本资料所涉及的全部风险。投资者不应单纯依靠所接收的相关信息而取代自身的独立判断，须充分了解各类投资风险，自主作出投资决策并自行承担投资风险。 本订阅号中的所有资料版权均属中信证券。不得以任何方式修改、发送或复制本订阅号中的内容。除经中信证券认可的情况外，其他一切转载行为均属违法。版权所有，违者必究。