招商证券-董文卓 | 2021年宏观债券策略展望-201202

　　时间：2020年11月18日 嘉宾：光大保德信基金 副总经理兼固收投资总监 董文卓 （本文根据招商证券策略会“大类资产暨固收+”专场会议材料整理而成） 2020年对债券投资者来说注定是特殊的1年，新冠疫情国内爆发后债券收益率快速下行，之后国内疫情好转而全球其他经济体纷纷爆发蔓延，国内经济出现显著复苏、债券收益率转入上行、债市走熊，而此时股票市场却已经走过近2年的牛市，后市如何配置债券资产甚至大类资产，才能让我们的“收益”不平凡？下面我就将未来的宏观债券投资策略进行展望。 一、估值：债券逐步回归中位，股票昂贵程度超过债券 目前各类型债券的整体估值已经逐步回归中位。比如短端利率处于历史55%分位，长端利率处于历史30%分位，期限利差处于历史40%分位，信用利差处于历史60%分位。可以看到债券绝对和相对估值都已经逐步回归历史中位，而长端利率略低于历史中位水平。 具体来看，短端估值已经表达了一定的资金收紧预期。目前整个短端的情况是，短端利率>存单>短端信用>DR007，DR007三季度都在2.1%-2.3%之间震荡，低于疫情之前20BP，国开回到2.8%，比疫情之前还高5bp，信用回到3.3%，和疫情之前一致，存单回到3.0%，比疫情前略低5BP。整体的情况是，央行降息20BP，但短端利率整体回归疫情之前，说明有流动性进一步收紧的预期，整体都略有超调。整体存单、利率、信用和资金利率之间的利差有所拉开。 长端估值已经表达了经济进一步增长的预期，理论上来说，长端利率的锚应该取决于经济增长、通货膨胀与资金利率，金融条件决定了长端市场利率和锚之间的偏离。我们预测三季度GDP增速5.5%，四季度7%，代入我们自己测算的模型之后，仍略低于目前的利率水平。也就是说，从目前到年底的经济改善已经在目前的价格中。 此外从股债的相对估值来看，我们从货币-信用周期的角度来理解过去的四次股债价值切换。11年，股债双杀，股票比债券调整更多，对应的是四万亿之后，形成的通胀和政策收缩的压力，货币-信用双收环境中，股票调整更多。15年，股债双涨，股票比债券涨得更多，对应的是货币-信用双扩张。18年，股跌债涨，对应的是宽货币+紧信用。今年，债跌股涨，对应的是随着疫情恢复，货币收敛+信用继续扩张。目前债跌股涨的大方向难改，背后是货币收敛+信用扩张的大环境将延续，当前时点以10年国债收益率衡量的债券估值已经显然好于股票。 二、宏观：核心逻辑是从疫情中逐步恢复的过程 其次从整个宏观经济表现的角度来看，目前国内经济仍然处于从疫情中逐步恢复的过程，M1、社融、商品房销售目前仍然在同步上行，说明前期的“放水”力度是比较强的，经济增长将从领先指标逐步向消费等偏中期和后端的指标扩散，经济继续上行的动能仍在。 外需方面，目前海外疫情仍然没有得到有效遏制，也因此疫苗成功之后可能会带来全球需求改善的共振，而疫苗最为明显的影响将是降低疫情的不确定性，提高居民的边际消费倾向。此外拜登上任叠加疫苗落地，可能在短时间内带来欧美抗疫的快速进展。而欧美疫情改善后，经济恢复之后，外需可能对国内明年的经济形成显著的拉动。 整体上，短期来看，偏领先的M1、社融、地产销售仍在上行，意味着经济延续上行方向，中期受益于全球经济从疫情中恢复过程。 货币政策方面，本质上这一轮货币政策的调整走在了经济之前，而我们判断短期货币政策不太可能继续收紧，主要原因是经济增长仍然在潜在增速以下，今年四季度如果GDP增速回到6%，可以认为经济回到了潜在增速。整体上判断货币政策维持中性平衡的状态，短期经济仍在潜在增速以下，但中期有稳杠杆的再平衡压力，预计偏中性的时间会比较长。 从当前国内的金融条件来看，下半年经济恢复增长之后对流动性有一定吸收，也是当前流动性偏紧的原因之一；此外近期华晨、永煤等违约较为集中，也反映了金融条件的收敛；工业品近期开始逐渐涨价，实体资产的赚钱效应逐步体现。一方面实体在不断恢复，另一方面银行去化结构性存款、去化老理财与四季度本身银行负债端的压力叠加，缺负债对利率的影响可能将进一步显现。就四季度而言，债券仍然可能重演历史上四季度的债券错杀与配置机会。 综合以上条件来看，未来利率的高点在哪里？ 根据历史经验来看，社融增速往往领先于利率，PPI指标通常滞后于利率，而我们判断PPI这一轮的高点大概率在明年5月，社融增速的高点在今年年底或者明年年初。因此根据两边夹法则，利率高点可能出现在明年一季度。 三、策略：仍然看好风险资产的结构性机会，利率或将迎来寻顶过程 利率策略方面，目前保持谨慎，加强对金融机构行为跟踪（比如结构性存款、老理财压降、新理财赎回等）利率高点可能在年底或者明年上半年。 信用策略方面，仍然保持久期中性偏短的策略，保持信用高等级策略，关注信用周期逐渐收敛的潜在负面影响。 转债策略方面，目前难有趋势性机会，仍可把握交易性机会和结构性机会，结构的角度目前还是顺周期，不管是基本面环境还是季节性目前都还在指向顺周期，但我们认为接下来周期行情的窗口长度和操作空间都相对有限。11月之后可关注明年春季躁动提前的可能性。疫苗落地，结合十四五规划的落地，有望再度提升市场风险偏好，四季度流动性大概率保持稳态，有望在四季度后段形成新的结构性占优的品种。 四、转债的配置选择 在当前的大环境下，“固收+策略”也显得更为重要。 “固收+策略”包括“纯债+”、“多策略”两种组合，其中“纯债+”指纯债为主，权益或转债仓位低于20%，以一级、二级债基为主，包括部分固收+打新的产品；多策略指基于债券、股票、转债大类资产配置的价值进行选择，包括二级债基、固收FOF，混合偏债等产品，其中股票资产可以自下而上进行价值选择，也可自上而下进行景气度选择。转债则既具有股票和债券的特征，当然也有其独立的特征，转债资产已经成为目前能与股票、债券、期货等大类资产相独立的资产配置工具，具备以下几个特征： 1）市场容量大、且不断增长，能容纳大资金随意进出。 可转债市场持续扩容到近4500亿，趋于成熟，市场接受度大幅提升。17年的信用申购改革为转债的发行和申购确立了优势，在经历18-19年的转债扩容潮之后，转债市场的发展进入了一个前所未有的高峰。截止到9月15日市场中存量可转债为293个，余额达到4211亿元，比17年扩容了近8倍。 今年以来可转债发行规模超过1500亿。截至9月11日，今年可转债发行数量已达145只，创历年发行数量新高，大幅超过2019年全年发行总数128只。而在2019年之前，可转债年发行数量均只有两位数，从未突破过100只。可见近两年可转债在加速发行。 截止9月15日，存量待发行转债总规模约为2893亿元，其中，已过证监会核准的待发行可转债有28个，规模为223亿元。 相对定增等再融资方式，可转债有自身独特的优势。 （1）转债的发行费率更低，2019年转债平均发行费率约为1.9%，而定增为3.8%左右，是转债的2倍。 （2）转债的转股期长，股本稀释更慢，给企业带来的业绩压力小；定增则相反，一次性稀释大股东股权，给当期的企业业绩带来较大压力。 （3）转债属于公募产品，发行更加便利，目前已经可以纯网上发行。而定增属于私募产品，发行需要网下寻找特定投资者。 （4）转债无锁定期，有债底保护，更受投资者认可，流动性也更好，市场化程度更高。并且无锁定期的限制，大股东配售转债后可以上市直接交易获利。 （5）对于银行等行业来说，部分正股长期处于破净状态，定增发行难度较大。而转债可以通过抬高债底的方式来发行，因此可以满足部分行业的差异化融资需求。 与定增市场比，转债规模不管存量还是每年融资量都还有两到三倍的扩容空间。16年定增融资规模达到1.7万亿左右，而目前转债融资规模只有2000-3000亿，目前定增仍有6000亿左右的规模，考虑到转债融资对定增的替代性，预计转债市场仍有2-3倍的扩容空间。 2）择券空间大，能产生多种投资策略。 可转债发行主体行业分布更加均衡：今年以来新发转债主体分布在26个行业，而过去几年，如2010、2014年新发行业分布仅为10个以内。存量转债的行业分散性大大提升。从可转债余额来看，在这26个行业中，可转债余额居前的5个行业是银行（1530亿）、公用事业（433亿）、采掘（342亿）、钢铁（295亿元）和化工行业（281亿元），这5个行业的可转债余额为2882亿元，占可转债总余额的55.40%。从分散度来看，转债在申万一级所有行业已经都有分布，而过去存量行业分布仅为个位数。 3）与传统股、债等资产有明显区别的收益风险特征。 转债资产具备独立的风险收益特征，简而言之就是类似于期权的风险收益特征。在股市向上时有弹性，在股市向下时有安全垫。由于我国衍生品市场的不健全，这种“类期权”的风险收益特征是稀缺的。转债所付出的“期权费”就是一定的溢价，比如纯债溢价率和转股溢价率。 股市上行时，如07年、09年、14年，表现出类似于股票的涨幅，下跌时，如18年、08年，跌幅又比股票小得多。 权益投资需要防范的风险是仓位随估值的不断抬升。而可转债由于有转股的归宿和赎回的压力，在大牛市中存量不断减少，有自动止盈的特征。而目前是历史上转债供给最充分的时刻。 对于投资者，可转债风险收益匹配度更高，适合追求稳健、绝对收益的复利增长的稳健型投资者：投资高收益信用债，票息保护与承受的潜在信用违约风险不成正比；可转债“债底+看涨期权”的特点使得其价格受到债券和股票的双重支撑，回售条款与下修条款保护投资人利益，属于攻守兼备的品种；转债是债券投资者间接参与股市、博取超额收益的重要途径，相比普通债券，转债的风险收益更为匹配，高性价比转债组合可提供较高的年化回报率； 而同时可转债具备更重要的“促转股”的内在特征。由于促转股的存在，几乎所有的转债在其生命周期中都会达到130以上的价格。 也因此，投资转债成为获得“绝对收益”的重要策略。我们认为，“时间”、“控制回撤”和“收益水平”是衡量绝对收益策略的三个核心要素。一句话来说，在多长的时间窗口内控制了回撤，实现了多高的绝对收益。 绝对收益的实现1：时间。我们认为，投资转债和股票的价值投资是相似的，有两个共同点：一是确定性，二是等待。对于转债投资而言，未来转债会促转股，会到130以上，是基本确定的。问题的核心在于，促转股到底要等多久？我们选取了18年之后退市45支转债，其中有21支都是在一年之内实现了转股，39支在两年内实现了转股。所以大概50%的可能性可以在一年以内完成转股，即使超过一年，大概率也不会超过两年。 绝对收益的实现2：收益。我们前面说明90%的转债都可以达到130以上的价格。为了进一步量化这个问题，我们考察了18年以来所有转股的45支转债。我们把促转股的策略简单化：转债在上市首日即买入，在该转债转股最为集中的一天卖出，统计了上述45支退市转债分别获得的收益。其中93%（42/45）在10%以上，56%（25/45）可以达到30%以上的收益。也就是说，在一年左右（不超过2年）的时间里面，大概率可以取得30%以上的收益，基本可以确定取得10%以上的收益。 绝对收益的实现3：控制回撤。转债在控制回撤方面有天然的优势，特别是“促转股”这个策略要求买的相对便宜。但如果在较低的绝对价格水平买入转债（比如110-120左右），那么潜在回撤的空间是非常可控的。在80%的概率下，选取纯债溢价率不超过25%的转债，月度最大损失不会超过1%。 以混合一级债基产品光大中高等级为例，季线层面，19年中之后没有出现回撤，每个季度都保持了正收益；月线层面只有两个月出现了回撤，可以认为在季度层面实现了绝对收益，年化收益17.6%，而在同期，有三个季度上证指数都出现了回撤，其他混合债基产品如光大信用添益等产品与指数相比也实现了相对更小的回撤。 我们的策略是：依靠转债“促转股”这种特殊的性质，也许不必择时，也可以在一个较短的时间窗口内，实现较高的绝对收益。这种策略从实践角度，更适合长期稳定资金，比如保险资金、养老金等。 特别提示： 本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。 本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。 招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。 本公众号所载内容仅供招商证券股份客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。 一般声明： 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