东吴证券-【东吴晨报1202】【策略】【行业】传媒、有色金属【个股】枫叶教育、新宙邦、美团点评-W、三友化工-201202

　　欢迎收听东吴晨报在线音频： 东吴晨报20201202 From 东吴研究所 00:00 05:40 注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 策略 流动性小幅改善 ——东吴策略·市场温度计 机构行为：外资偏好非银、可选消费（汽车、家电）等行业，对电力公用、建材和食品饮料等行业相对谨慎。公募基金抱团减弱，风格偏向以TMT为代表的成长板块。 股市流动性：最近一周A股资金净流入524亿元，上周净流入265亿元，净流入主要是由公募基金发行和外资净流入所贡献的。 头尾部对比：从绝对股价、市盈率和净利润同比增速角度来看尾部跑均赢头部股票。 情绪及估值：主板的融资买入额和成交额等情绪指标都出现小幅度的上升，而创业板情绪指标则出现小幅度的下降；行业间的分化较上周大幅增加。 风险提示：资金入市规模为大致估算，仅供投资者参考；疫情二次爆发造成企业业绩不及预期；通胀上行超预期。 （分析师 姚佩） 行业 传媒： 游戏行业专题 渠道变迁与流量争夺下的买量市场新常态 投资要点 买量是产品通过广告等方式购买流量的行为，是区别于渠道发行的流量获取途径。最初是中小型厂商在面对传统渠道发行模式下获量成本较高的一种突围，游戏买量本质上是购买流量属于成本端，如何控制成本以最低的价格买到最多的优质流量是厂商在买量时需要考虑的核心要素。 市场变化：大厂入局，换皮流打法退出，注重长线生命周期，比拼产品质量和素材创意。从供给端来看，互联网用户使用时长提升，是驱动整体可采买广告资源增加的主要因素，其中短视频强势崛起，活跃用户规模与用户时长双轮驱动游戏买量市场增长，截至目前手游买量渠道方已形成清晰的格局，一类媒体巨量引擎和腾讯广告合计在游戏买量市场占有率约85%；从需求端来看，版号限制下，换皮流打法逐渐退出，竞争加剧进一步出清长尾厂商，同时网易、腾讯、阿里等大厂入局，流量价格提升，买量产品开始注重长线生命周期，玩法创新与精品化趋势明显；从买量素材看，玩家品味升级，素材消耗周期加快，厂商比拼素材创意。 买量环节：围绕智能化精细化和素材创意化两条主线塑造竞争力。买量环节包括渠道选择、用户定向、竞价、素材制作、素材投放以及数据调优。买量精细化、智能化是未来发展重要主线之一，智能化是通过AI、算法等实现素材投放、数据监控环节的自动化处理，将人力更多聚焦数据分析以及关键决策，降低人工成本，提升买量效率；精细化是通过海量数据挖掘实现买量渠道、用户选择、素材投放的精细化，精准定向用户，助力ROI提升。同时创意将成为买量的核心竞争力，广告投放本质涉及创意和传播两大维度，传播能力的差异在算法、AI的驱动下有所减小，而创意不能被机器取代，成为买量中最大的不确定性，素材创意需在产品卖点、用户属性、热点事件等多方面考虑。通过创意素材优化点击率也是提升流量竞争力（提高广告竞价eCPM）的重要途径。 如何看待行业买量成本上升？流量价格自2016年起处于持续提升趋势，短期价格受新游供给、假日需求及其他行业冲击等影响，长期来看，游戏行业是买量市场占比较大的稳定参与者，对于行业而言，流量价格或将长期稳定向上，但更重要的是看产品背后的ROI，这一指标的影响因素更为多元，也是买量优化的目标，这包括1）前端：提高买量运营能力和素材制作水平。通过更加精准的用户定向、差异化素材提升点击率，有效控制买量成本，并借助数据调优不断提升买量效率；2)后端：提高用户转化、留存以及付费率。通过差异优质产品以及有效的用户维护提高用户忠诚度，提升LTV。 未来行业广告资源供给与手游ARPU仍有望保持向上趋势，通过提升买量效率及品效合一打法可以控制长期用户获取成本，以创意素材和优质产品吸量并提高付费转化率，仍然可以实现ROI的提升。推荐具备强研发实力、注重品类多元化，在买量市场具备强竞争力的优质公司。 风险提示：流量竞争加剧，监管政策趋严，新型娱乐方式替代。 （分析师 张良卫） 有色金属： 电解铝：原料低廉，需求回暖，高盈利具备持续性 投资要点 铝土矿：资源贫乏，进口依赖度高。中国铝土矿储量9.8亿吨，全球占比仅3.6%；铝土矿进口依赖度高，我国2019年铝土矿自给率仅为40%。 氧化铝：产能过剩，行业盈利水平较低。2019年产能8597万吨，产能利用率仅为77%，产能严重过剩。2020年10月氧化铝全国均价为2478元/吨，行业平均利润仅为20元/吨。 电解铝：产能迁移，行业利润高景气。2019年我国电解铝产能4100万吨，产量3593万吨，产能利用率87.6%。据百川资讯，2020/2021年全国规划新增产能230.6/126.3万吨。主要集中于云南、内蒙古和广西。2020年10月全国电解铝均价为14906元/吨，行业平均利润为2064元/吨，为2017年以来最高水平。 成本端：电价先行，新疆、云南优势明显。氧化铝、电力成本占据电解铝成本的35.6%、33.4%；各省区氧化铝价格差较小，电价差别较大。云南得益于丰富的水电资源，电价具备一定优势；新疆得益于较低煤炭价格，较河南等高电价区域可节省电力成本近3000元/吨。 需求端：大幅回升。直接需求来看，2020年9月，铝材累计产量高达4211万吨，同比增速高达11.70%。终端需求来看，建筑端地产竣工中期将高位运行。2020年10月竣工增速降幅收窄，累计同比-9.2%，全国房地产开发投资完成额、新开工、商品房销售面积面积累计同比6.3%、-2.6%和持平。交通运输板块看来，2020年10月，我国汽车产量累计1898万辆，累计降幅收窄至-4.1%，汽车单月产量实现连续7个月同比增长。预计未来随着新能源汽车渗透率提升，将贡献铝需求的新增量。 供需平衡：需求向上，供给增速可控，景气度具备持续性：我们预测2020/2021/2022年电解铝产量分别为3898/3976/4056万吨，增速分别为8.5%/2.0%/2.0%，电解铝需求量分别为3833.3/4054.2/4205.9万吨，增速分别为4.9%/5.8%/3.7%；因此供给缺口分别为64.7 /-78.2/-119.5万吨。我们认为电解铝中期供不应求，将维持高景气度。 投资建议：纵观铝产业链，受益下游需求回暖，原材料价格低廉，我们认为电解铝利润将高位运行，且具备持续性。1）电解铝产能巨头受益。建议关注：中国铝业。2）电力作为电解铝冶炼重要成本，在电力成本具备优势的标的将获得超额利润。建议关注：云铝股份、神火股份、天山铝业。 风险提示：需求增长不及预期；电解铝产能扩张超预期；电力成本超预期。 （分析师 杨件） 个股 枫叶教育（01317） FY20年报：收入同比-2.7% 经调整净利润同比-24%，静待海外疫情恢复 业绩简评 收入同比-2.7%，经调整净利润同比-24%，非学费收入受疫情影响较大。11月30日晚枫叶教育发布2020财年业绩，2020财年实现收入15.29亿元，同比-2.7%，其中学费收入13.77亿元，同比+4.4%，其他收入1.52亿元，同比-39.7%，主要因为受疫情影响，幼儿园及夏令营等其他来源的收入减少（幼儿园收入减少近3000万元，冬夏令营收入减少约5070万元）。净利润5.09亿元，同比-22.2%。净利润大幅下降主要是因为其他收益从去年的1.29亿下降到今年的2551万元。经调整净利润5.25亿元（扣除以公允价值计入损益的金融资产的股息收入，加回股份支付），同比-24.0%。 经营分析 毛利率基本持平，管理费用率因并购有所增加。2020财年公司毛利率为46.7%，与2019财年基本持平。销售费用率为2.1%，同比下降0.1个百分点，管理费用率为14.7%，同比增长2个百分点，主要因为收购皇岦国际学校和新加坡CIS所致。 入读学生总数达到45604名，同比+10.6%。19/20学年，公司在海南，湖北和天津设立了3个枫叶教育大区，全球学校网络从19年8月末的95所增加至20年8月末的109所，覆盖中国22个城市，以及加拿大、新加坡、马来西亚和澳洲等海外国家。受益于海外两所学校的并表（海外入读人数19/20学年和20/21学年分别为137人和4255人），公司入读学生总数达到45604名，同比+10.6%。 2所国际学校成功并表，新设学校持续推进。1）公司20年1月宣布要约收购皇岦国际学校，3月实现并表。2）20年6月公告宣布收购新加坡CIS（加拿大国际学校），8月完成收购目标公司90%的股本，对价为6.34亿新元（包括2.2亿新元的债务），实现并表，剩余10%的股权将于2022年结束后完成。CIS是新加坡最大的营利性高端国际学校之一，入读学生约3500名。3）截至20年9月末，集团在中国境内新开设6所学校，分别在呼和浩特市和林格尔新区（2所），预计容纳人数1080人；济南市（1所），大连市（2所）；湖北省襄阳（1所）。 盈利预测与投资评级：20/21学年为公司下一个五年计划的开端，未来5年公司目标招收共11万名学生，实现境内外150所学校的布局。我们预测2021-23财年公司归母净利润为8.7/10.3/11.9亿元，经调整同比+73%/ 18%/ 15%，11月27日收盘价对应2021-23财年PE分别为6.7/ 5.7/ 4.9倍，维持“买入”评级。 风险提示：招生不及预期，海外疫情反复等。 （分析师 吴劲草、张良卫、周良玖） 新宙邦（300037） 发布股权激励草案，多元考核全面提振积极性 投资要点 事件：新宙邦发布2020年限制性股票激励草案，拟授予第二类限制性股票633万股，占公司总股本1.54%，其中首次授予569.8万股，占总股本1.39%；预留63.2万股，占总股本0.15%。首次授予的股票授予价格为每股41.54元（现价的50%左右）。激励对象总人数为319人，主要包括公司董事、高级管理人员，中基层管理人员及核心技术人员。首次授予的股票自授予日起12个月后分三期归属，归属比例分别为30%、30%、40%。预留授予部分自授予日起12个月后分两期归属，每次归属比例为50%。 20-22年扣非利润目标4.9/5.4/6.1亿，设公司、部门、个人多层面考核。1）20-22年扣非归母净利润要求分别4.9/5.4/6.1亿元。2020年扣非归母净利润达到4.6亿元可触发激励，达到4.9亿元可获得100%获得归属。21-22年扣非利润净利润分别5.4/6.1亿可获得100%归属权。2）个人归属比例与部门整体挂钩。增加业务单元层面考核，以整个业务部门为考核对象，有利于提高整个部门的员工凝聚力。多层面考核更加公平公正，同时能从多个层面调动员工积极性，提升部门凝聚力，增加公司活力。 主要面向中层和核心技术人员。本次股权激励着重面向中基层管理人员和核心技术（业务）人员，合计312人，占激励计划总人数的98%，授予限制性股票占比为79%。其中，核心技术（业务）人员共129人，占比41%，中层管理人员183人，占比59%。本次有93人与16年激励名单重合，重合度30%。20年股权激励方案规模更大，对中基层管理人员和核心技术（业务）人员倾斜更明显，覆盖人员面更广。 电解液行业景气度超预期，21年公司增长加速。9月行业龙头接近满产，近几个月排产逐月增加，12月排产不降反升，景气度超预期。我们预计20Q4产量1.8万吨+，同比增长100%+，环比增长20%-30%，对应20年出货4.5万吨+，同比增50%。21年下游需求有望超预期，我们预计全球电动车销量有望超过430万辆，同比增长51%，且二轮电动车、电动工具市场需求旺盛，LG、Catl预示采购计划均有80-100%增长，因此我们预计公司电解液出货量有望达到7.5万吨，增长65%+。 盈利预测与投资评级：预计九九久21-22年可增厚公司利润1.8/2亿利润，并考虑20-22年股权激励费用0.12/1.32/0.64亿元，我们预计公司20-22年净利润5.3/9.1/12.7亿，同比增长64%/71%/39%，EPS为1.3/2.2/3.1元，对应PE为62x/36x/26x。我们给以21年45倍PE，对应目标价100元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行，投资不及预期。 （分析师 曾朵红、阮巧燕） 美团点评-W（03690） 外卖重回高增长，到店酒旅业务恢复明显 投资要点 事件：美团20Q3实现营业收入354.0亿元，同比增长28.8%；经调整EBITDA26.8亿元，同比增长17.1%；经调整净利润20.55亿元，同比增长5.8%。 外卖——Q3收入206.9亿，同比增长32.8%，GMV为1522.3亿，同比增长36%，综合提点率为13.6%,较19年同期下降0.3个百分点，主要因为夏季促销活动、交易用户补贴增加和品牌商户入驻扣点优惠；Q3外卖业务运营利润7.7亿，利润率提升至3.7%（19Q3为3.3亿，利润率为2.1%）。 运营端——GMV进入“量价齐升”阶段。20Q3外卖年均交易用户达4.77亿，同比增长9.3%，单用户年均交易次数为26.9次，19Q3为26.5次，20Q2为25.7次；Q3订单量为32.1亿，同比增长30.1%，客单价为47.4元，同比增长4.6%，主要由于品牌商户留存并且双人餐和多人餐等点单频次提升。 利润端——外卖业务利润释放将加速。利润主要受收入结构和成本双方面影响：1) 成本端，本季度因增值税政策影响，导致公司成本端无法获得进项税抵扣，推动单均外卖成本提升；此外，骑手成本占外卖业务成本90%以上，暑期到来导致骑手补贴增加，从而也拉动了外卖成本的提升，此为季节性影响。未来随着用户使用习惯养成后，叠加配送模型持续优化，骑手单日可配送单数更多，每单配送成本有望继续降低。2）收入结构方面，除佣金收入外，营销业务占比提升至11.6%,佣金收入占比下降至88.2%，使用公司在线营销服务的活跃商家数量因其购买在线流量的意愿不断增加而上升，及各活跃商家所贡献收入增加所致。 到店酒旅——Q3到店酒旅业务收入64.8亿（ yoy 4.8%）；经营利润为27.9亿，利润率为43%，同比提升5.3个百分点，收入上升主要为活跃商家数量上升导致在线营销服务收入增加所致；经营利润率的改善主要由于（1）营销效率增加；及（2）在线营销服务收入的占比提高，收入组合因而出现变化。 盈利预测与投资评级：公司单量增长及到店酒旅业务好于预期，我们调高盈利预测，预计2020-2022年美团收入达1135.9/1566.0/2013.2亿元，增速为16.5%/37.9%/28.6%；经调整净利润为59.7/155.0/277.2亿元，对应PE分别为414/111/57倍，公司当前业务结构转型趋势良好，营销等服务占比提升带动盈利能力增强，我们维持公司“买入”评级。（1元=1.18港币） 风险提示：骑手成本上升，行业政策风险，酒店发展不及预期，疫情反复，新用户获取不及预期。 （分析师 张良卫） 三友化工（600409） 粘胶和纯碱双龙头，顺周期优质标的 投资要点 公司主营业务布局完成，产业链高度循环。公司以氯碱为中枢，纯碱、粘胶短纤维、有机硅等产品上下游有机串联，达到了增产、增效，降成本、降能耗，节水、节电、节汽的效果。公司是国内的粘胶和纯碱的龙头企业之一，纯碱产能全国第一，粘胶短纤全国第二。 粘胶短纤行业已接近周期底部，公司业绩弹性大。2019年公司粘胶短纤产能为78万吨，公司产量为82万吨，开工率超过100%。是粘胶短纤行业龙头企业之一。供给端，行业扩张已经结束，短期内基本没有新增产能；需求端，疫情导致海外纺服订单向国内转移，棉花和粘胶短纤价差处于历史高位且棉花价格长期看涨，我们认为粘胶短纤价格有望进一步上涨。此外，公司成本优势叠加较高差异化水平，盈利能力超过行业平均水平，景气高企下公司业绩弹性大。 纯碱供给增加困难，未来需求向好，价格中枢有望持续上移。2019年公司纯碱产能为340万吨，产能位列全国第一，是纯碱行业龙头企业。由于国家对纯碱新增产能的控制和较低的行业景气度，供给可能继续压缩，需求端，当前较低的库存量叠加玻璃产业复产，我们认为未来下游玻璃景气继续上行。 基建有望拉动PVC需求，行业景气度有望上行。公司PVC年产能50.5万吨，2019年产量为42.97万吨，产能利用率85.09%。PVC需求端主要用于管材，与房地产行业关系密切，随着基建行业回暖，PVC需求也在回升，此外，公司具备7万吨/年糊树脂生产能力，疫情导致医用手套需求大幅提升，糊树脂价格大幅上涨行情短期内可持续。 有机硅行情有望持续到2021Q1：公司现有有机硅单体产能20万吨/年，由于海外疫情导致需求向国内转移，叠加浙江中天有机硅装置出现不可抗力，有机硅价格下半年至今涨幅翻倍，在明年新增有机硅产能投产之前，我们预计现有行情有望持续，公司作为有机硅行业头部企业将充分受益。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2020~2022年实现归母净利润分别为3.72亿元、11.67亿元和16.04亿元，EPS分别为0.18元、0.57元和0.78元，当前股价对应PE分别为51X、16X和12X。考虑到公司在粘胶短纤和纯碱的龙头地位，以及产品价格底部反转对业绩的高弹性，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：粘胶短纤价格涨幅不及预期的风险；纯碱供给增加的风险；新冠疫情防控节奏的风险。 （分析师 柴沁虎、陈元君） 十一月十大金股 法律声明 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