西南证券-重庆啤酒-600132-驭消费升级之风，嘉士伯赋能扬帆起航-201126

　　重庆啤酒(600132)
　　推荐逻辑：1、 ]啤酒行业整体量增乏力，企业纷纷提出产品高端化战略，重庆啤酒加大中高端产品布局，通过直接提价和产品结构升级策略，过去五年吨价CAGR 达 5%。2、公司是西南啤酒龙头，推进产能清理战略后，盈利能力持续提升，2020Q3 公司毛利率为 42.4%，净利率为 18.0%，ROE 为 34.2%，位列行业第一。3、嘉士伯待注入资产成长性良好，2019 年实现营业收入 72.5 亿元，约为重啤 2 倍体量，整合完成后公司产品、品牌、市场、产能优势将显著强化。
　　 产品组合完备，顺应消费升级，高端化趋势持续。1、公司产品涵盖高中低档产品线，本地强势品牌+国际高端品牌，形成品牌组合拳，覆盖各层次消费群体，“重庆”和“乐堡”两大品牌贡献主要业绩，收入占比超 8 成。2、公司着力打造中高档系列产品，对部分盈利能力不佳产品进行替换和升级，产品结构不断高端化，低档山城品牌占比显著缩减，腰部产品比重持续扩大，2016-2019 年，高/中/低档啤酒收入年复合增速分别为 4.6%/5.1%/-0.2%。3、产品结构升级带动产品吨价不断提升，过去五年吨价复合增长 5%至 2019 年的 3719 元/吨，百威亚太、喜力亚太吨价均在 5000 元/吨以上，对标国际啤酒吨价，未来产品结构升级和吨价提升将是长期趋势。
　　清理低效产能，聚焦渝川湘核心区域，经营效率显著提升。1、嘉士伯入主后公司对过剩产能实施清理，采取关停或转让方式关闭 23 家酒厂中 10 家酒厂，经营效率显著提升。2、公司开启大城市战略，收缩华东、西北等体量较小市场，集中资源主攻重庆、四川、湖南三地强势区域，聚焦效果明显，重庆市场量平价增，四川市场量价齐升、蓬勃发展，湖南市场整体增速稳健。
　　 嘉士伯资产注入，协同效应助力长期成长。1、此次资产注入涵盖嘉士伯旗下 16家核心公司，2019 年实现营业收入 72.5 亿元，约为重啤 2 倍体量，净利率约为 10%，盈利能力上行空间较大。2、整合完成后，公司发挥嘉士伯在中西部地区渠道资源协同效应，与现有市场形成互补，扩大市场布局；同时充分发挥嘉士伯品牌资源，建立完备的产品品牌矩阵，助力公司长期成长。
　　强盈利能力铸就高 ROE，澳麦加税不改盈利提升。1、公司剥离部分亏损低效产能，运营效率大幅提高，盈利能力显著提升，净资产收益率一路走高，连续三年保持在 20%以上，于众多啤酒企业中一枝独秀。2、商务部宣布对澳麦实施“双反”加税，啤酒行业高端化趋势延续，行业盈利状况持续向好，中长期看或由行业集体提价对冲。
　　 盈利预测与投资建议。暂不考虑嘉士伯中国并表的情况下，预计 2021-2022 年归母净利润复合增速维持 20%左右，未来公司产品高端化趋势延续，管理能力提升，嘉士伯注入带来渠道协同、品牌强化，公司业绩将呈现加速趋势。若考虑嘉士伯中国并表，假设嘉士伯拟注入资产 2020-2022 年归母净利润同比增长30%/20%/20%，预计重组后公司 2020-2022 年三年归母净利润 8.5 亿元、10.2亿元、12.2 亿元，对应估值分别为 62x、51x、43x。给予 2021 年 66 倍 PE，对应市值为 676 亿元，对应目标价 139.7 元，给予“买入”评级