兴业证券-为何市场对流动性预期仍悲观？-201130

　　如何理解近期央行的公开市场操作？
　　近期债市受到信用违约事件扰动，但央行有维稳资金面的迹象。
　　央行对资金面的呵护可能意在防风险。
　　但5月以来，市场对流动性的预期仍然悲观！
　　经济持续修复，资金流入实体，实体回报率上升，债市资金面和预期自然收紧。
　　5月以后，政策层面上看不到进一步放松的信号，甚至有收紧的预期。1）货币政策的表态开始收紧。2）6-9月是政府债券发行高峰期，而央行对资金面的呵护低于市场预期，资金利率波动放大。3）银行体系缺乏长钱，但央行对于增量MLF的提供则相对克制。
　　今年是信用扩张之年，明年大概率信用扩张速度下降，根据历史经验，紧信用之前往往需要紧货币，因此市场有紧货币预期。
　　本轮宽信用主要源于宽财政，紧信用或许并不需要大幅紧货币
　　从宽信用的方式看，08年以来典型的3轮宽信用周期，主要是贷款和非标的增长。贷款和非标融资的回升，大部分是对应了地产和政府（地方融资平台）加杠杆，更多是一种自发性融资，在推向紧信用的过程中（收紧融资量）往往需要紧货币（加息、加准备金）的形式推进（抬升融资成本）。
　　但今年以来的信用扩张主要通过宽财政实现。可比口径社融增速较去年年底增长3.1%，其中政府债融资是拉动社融增长的最主要科目。
　　因为本轮宽信用的驱动因素不同，信用收缩的方式可能也不是历史的简单重复。
　　本轮信用收紧可能更多地通过紧财政和严监管来实现。财政方面，明年政府债券融资大概率缩量。严监管方面，压非标+破刚兑可能拖累社融读数（近期开始管控融资类信托项目）。
　　货币端而言，收紧的方式可能不一样：1）资金利率可能维持紧平衡，但波动可能放大。2）可能出现LPR报价稳定，但贷款利率回升的情况。
　　市场相对悲观的流动性预期将以何种方式缓解？站在当前的位置，央行主动宽松进而缓解流动性预期的概率不高。流动性预期的改善可能需要看到实体融资需求的回落，尤其是地产、基建部门融资需求的下降。回归到市场层面，随着紧信用的推进，大概率能看到实体融资需求的转弱和债券机会的来临，但对于交易性资金需要避免长期逻辑短期化，过于左侧可能面临波动及亏损的风险，理解当前经济及市场所处的位置甚为重要。
　　风险提示：贸易摩擦不确定性增加、海外疫情超预期、货币政策收紧超预期