华创证券-【债券深度报告】12月流动性月报：MLF投放后，跨年资金面压力还大吗？-201201

　　11月30日，央行开展2000亿元中期借贷便利（MLF）操作，中标利率2.95%，全月MLF净投放达到4000亿。近期央行“所说”偏紧，但MLF投放这一动作又体现“所做”偏松，如何理解本次的MLF投放和之后的跨年压力？
　　静态视角来看，跨年资金缺口规模尚可。以静态视角，大致估计跨年流动性缺口主要包括：（1）缴准和MLF到期12月带来的流动性需求，规模在分别1600亿左右和6000亿，合计7600亿；（2）12月短期流动性需求因素，主要体现在逆回购到期5400亿和节前取现走款约2800亿，加上国库定存、外汇占款变动等偏小的因素，合计约9000亿；（3）年末财政支出规模较大，10月超收或带来12月的超支，预计补充流动性1.3万亿；综上，12月静态流动性缺口规模约3600亿。
　　动态视角来看，跨年机构流动性需求自然回升，仍需要央行较大规模投放。动态看12月末流动性总量水平持平是远远不够的，由于MPA考核等种种监管指标约束，年末机构的流动性需求明显放大，流动性总量水平需要显著抬升；需要增加的规模有多少？我们以经验值估计，往年12月末超储率多数在2.4%，2017年最低也达到了2.1%，而11月超储率水平或仅有1.3%（第二部分有详细数据），若今年末超储率回升至2%，则超储率较11月要提高0.75个百分点，对应需要补充超储规模约1.4万亿，即动态缺口在1.4万亿附近。
　　有如下情景模拟：
　　（1）若12月央行操作1.14万亿（净投放0亿），则12月末超储率或回升1.7%附近，跨年资金面或表现非常紧张。
　　（2）若12月央行操作1.44万亿（净投放3000亿），则12月末超储率或回升1.85%附近，跨年资金面或仍难以平衡。
　　（3）若12月央行操作1.74万亿（净投放6000亿），则12月末超储率或回升2%附近，跨年资金面或偏紧。
　　（4）若12月央行操作1.94万亿（净投放8000亿），则12月末超储率或回升2.1%附近，跨年资金面或略显偏紧。
　　（5）若12月央行操作2.14万亿（净投放1万亿），则12月末超储率或回升2.2%附近，跨年资金面或偏宽松跨年。
　　其中，情景三中超储率回升至2%的情景，在今年年末出现概率较大。值得一提的是，上述计算各项缺口均基于估计，其中财政存款近期波动与历史同期存在较大差异，可能放大估计误差。
　　所以，从跨年资金面总量视角去看，11月末央行意外操作MLF不难理解，即提前做出跨年流动性安排，在本身11月末流动性总量水平较低的情况下，以MLF补充长期资金，提高流动性总量水平，也将减缓12月投放压力。
　　后续影响来看，跨年资金面可稍稍放心，但不宜过于乐观，NCD市场出现预期改善的契机。维稳操作之下，跨年资金面或类似于9月跨季，大概率可平稳度过，但后续仍有跨节考验，政策层一再表达偏紧思路之下，资金面改善中期恐难以持续；有助于改善NCD预期，打破单边提价格局，但银行负债压力下存单价格或仍“易上难下”，12月下旬之前或维持高位，月末可能季节性回落。
　　风险提示：流动性超预期收紧