浙商证券-招商公路-001965-招商公路深度报告：路产扩张提升成长性，产业链协同发展价值低估-201201

　　招商公路(001965)
　　投资要点
　　背靠招商局集团，全国性布局优质年轻路产
　　招商公路的大央企基因由来已久，控股股东招商局集团持有公司 68.71%股权，实控人为国务院国资委。 受益于招商局集团的行业资源协调能力，公司在公路主业方面全国性布局优质年轻路产，同时参股 A 股多家上市高速公司，以“广泛布局+整合行业头部优质资源” 的独特打法创造持续业绩增量，带动 16-19 归母净利润复合增长 13.34%。
　　路产扩张叠加多板块布局， 业绩稳健增长将成为公司价值核心驱动
　　路产扩张方面， 公司控股路产车流量 15-19 年复合增速达 15.42%，对应全国高速公路整体车流量 15-19 年复合增速 4.07%高出 11.35 个百分点，系源自公司对优质路产的外延并购。 此外， 纵观国际及行业经验， 各大路企的多元化拓展思路主要围绕能力协同、生态协同、资源协同三大逻辑进行探索， 公司也顺此趋势，布局交通科技、智慧交通等板块从而打通公路产业链上中下游， 有助发挥协同性，带来潜在的业绩增长点。
　　长期相对低估， 全产业链多维成长性的判断或为核心预期差
　　针对核心公路投资运营主业， 市场认为当前我国高速公路路网投资建设已经进入存量期，但我们根据各省规划测算未来 15 年我国还需新建 9.5 万公里左右高速公路， 相比过往 15 年共计 11.53 万公里的高速里程增量投资力度依然不减，同时全国 19-20 年 2 年内 1725.8 公里公路改扩建项目带来产能扩张增量，二者叠加下全国公路网络量质双升，料为公司带来较为丰富的外延并购标的选择。针对公路产业链配套的交通科技及智慧交通板块， 市场认为对公司业绩的贡献占比较小、毛利率较低，但我们认为这两个板块一方面受益于政策面对智慧交通、数据交通的规划支持，另一方面受益于公司基本面的“广布局+广参股” 主业战略定位，相关业务的输出整体具备先行优势，如从分部估值角度看，或有低估。
　　若延长收费补偿，高成长性或助益公司获取显著超额价值修复
　　疫情免费通行后，若收费期限延长， 根据我们此前的板块逻辑，则或能增厚高速公路企业投资价值，且具有防守溢价。 公司积极外延并购带来较强成长性，同时管控路产本身收费期限已较长，若叠加补偿政策进一步延长收费期限，那么净现值角度或能从 DCF 分子端与时长维度同时助益增厚价值。
　　盈利预测及估值
　　在只考虑既有路产基础上，我们预计 2020-2022 年归母净利润分别 23.64 亿元、54.19 亿元、 59.11 亿元， 2021 年/2022 年 PE 仅 8.15 倍、 7.47 倍，明显低于行业均值 9.45 倍、 8.74 倍。此外，我们认为公司相对行业具有明显成长性，可享受 20%-30%估值溢价，给予“买入”评级
　　风险提示：公路建设投资不及预期；免收费政策补偿不及预期；车流增长不及预期。