华泰证券-可转债新券投资价值分析：飞凯转债：光纤涂覆与电子材料双管齐下-201130

　　飞凯材料（300398.SZ）是领先的光纤光缆涂覆材料和电子材料供应商。转债方面，发行规模适中（8.25亿），债项评级为AA级，债底保护性较好，平价一般，综合看申购安全垫尚可。定价方面，飞凯正股当前价格18.30元，对应平价94.62元，参考柳药、湖盐等相似个券并结合正股基本面判断，我们预计飞凯转债上市首日平价溢价率在17%附近，对应价格在110元附近。综上，我们建议一级市场积极参与。
　　光纤光缆涂覆材料和电子材料龙头，下游景气度均较高
　　飞凯材料是我国领先的光纤光缆涂覆材料和电子材料供应商。公司以通信材料起家，17年完成对大瑞科技等企业收购后布局电子化学品（19年占比67.95%）领域，进入混晶及半导体材料的生产研发。公司看点在于：1、面板材料量价齐升。四季度开始，LCD面板景气度触底回升，叠加下游高世代面板产能增加，混晶销量显著增长；2、半导体国产替代进程推动半导体材料中长期增长趋势较明确，公司TFT光刻胶和半导体材料赛道较优；3、5G基站建设进程加速，光纤光缆需求增加且下游集中度不高，公司作为龙头具有较好定价权。综合看，公司的通信和电子下游景气度均较高。
　　正股估值略高，股价弹性较好，面板、半导体和5G建设是主要题材
　　飞凯材料当前股价18.30元，对应PETTM为39.3x，对应PBLF为3.7x，处于18年来历史估值低位，以可比上市公司万润股份（35.6x，1.7x）、广信股份（20.1x，1.9x）参考，综合判断飞凯材料估值略高。该股近100周年化波动率为57.54%，弹性较好；截至20Q3基金等机构投资者持股2.62%，关注度一般。面板、半导体国产替代、5G建设是主要触发剂。
　　股权集中度较高，存在质押风险，关注客户集中度过高和商誉减值风险
　　公司股权结构集中度较高，前十大股东合计持股55.88%，其中第一大股东飞凯控股持股33.46%。公司质押股份占总股本的11.83%，存在一定质押风险，近期无限售股解禁。信用方面，主要关注：1、公司客户集中度在19年达到41.05%，具有一定客户集中度风险；2、截至19年年末，公司商誉达到6.44亿元，存在商誉减值风险。
　　条款分析：评级适中、债底保护性较好，平价一般，申购安全垫尚可
　　飞凯转债的票面利率分别为0.3%，0.6%，1.0%，1.5%，1.8%，2.0%，到期赎回价为110元（含最后一期年度利息），期限为6年，面值对应的YTM为2.43%；债项/主体评级为AA/AA（新世纪），以上清所6年期AA中短期票据到期收益率4.94%（2020/11/27）作为贴现率估算，债底价值为86.71元，债底保护性较好。下修条款为[15/30，85%]，有条件赎回条款[15/30，120%]，有条件回售条款[30，70%，面值+当期应计利息]。当前股价18.30元，对应平价94.62元。综合看，该券申购安全垫尚可。
　　上市定位与申购价值分析
　　飞凯正股当前股价为18.30元，对应平价94.62元，可参考相近规模、相同评级的柳药（平价96.85元，平价溢价率22.61%）、湖盐（95.30，15.22%）。我们的判断是：1、该券评级与规模适中，预计上市后流动性不差；2、正股基本面向好，下游5G光纤、面板和半导体材料需求较强，量价均有较好的修复和增长空间；3、整体来看，电子和半导体材料在转债中较热门，且稀缺度较高，集合基本面来看，飞凯或是弹性较高的中小票品种。综上，我们预计其上市首日平价溢价率在17%附近，对应价格110元左右，建议一级市场积极参与。
　　风险提示：政府补贴下降和市场竞争加剧风险。