华泰证券-2020年11月官方PMI点评：顺周期复苏加快，景气度两端倾斜-201130

　　核心观点
　　11月官方制造业PMI52.1%，环比上升0.7个百分点，第9个月处在荣枯线之上，经济修复动力有所增强。分项看，制造业供求双升、结构继续改善，内需拉动作用有所增强，价格大幅回暖，行业景气度向上游材料类与下游消费类倾斜；服务业继续修复；基建弹性不足、地产韧性较强。近期欧美疫情再趋平稳，复苏节奏或加快，而疫苗面市也指日可待，有望降低宏观不确定性、阶段性强化经济修复预期。近期外部美国内阁提名与政策取向、国内即将召开的中央经济工作会议如何为明年政策定调值得关注。
　　制造业供求双升，行业景气度向两端倾斜
　　11月生产指数54.7%，环比上升0.8个百分点；新订单指数53.9%，环比回升1.1个百分点。供求指数双升，经济复苏节奏有所加快，且“生产-订单”自6月来持续收窄，供求循环结构继续改善，有利于生产端韧性延续。“订单-出口订单”自4月来首次回升，显示内需对经济拉动作用增强。制造业生产经营预期指数高位走强至60.1%，已超过2017年的高景气水平，预示经济延续复苏趋势。据中采，当月制造业PMI大类中，原材料与消费类均呈现回升，中间品、设备类均有所回落，显示行业景气度向两端倾斜。
　　出口保持强劲，顺差或维持高位
　　11月新出口订单指数51.5%，环比回升0.5个百分点；进口指数50.9%，环比回升0.1个百分点。出口订单指数连续三个月处在扩张区间，一是西方购物节临近而库存较低，进口补库需求强烈；二是欧美疫情反弹再次抑制本地产能，利好出口替代；三是外需延续好转趋势。然而人民币升值对出口负面影响有所显现，据统计局，部分调查企业表示随着近期人民币升值，利润承压、出口订单有所减少。进口指数也继续温和扩张，但因海外产能恢复缓慢，进口回升程度不及出口，对应顺差可能维持高位。
　　价格大幅改善，主动补库动力增强
　　11月原材料购进价格指数62.6%，环比回升3.8个百分点；出厂价格指数56.5%，环比回升3.3个百分点。近期国际大宗商品涨价推升原材料价格，出厂价格亦跟随大幅上涨，反映终端需求回暖之下，成本传导更加顺畅，制造业盈利继续改善，上游材料类与下游消费品类相对占优，能源化工、黑色有色等行业价格景气居前。从修匀后的趋势看，近两个月产成品持续去库、原材料持续补库，因内外需稳步好转，企业主动补库动力不断增强。
　　就业压力继续弱化
　　11月制造业从业人员指数49.5%，环比回升0.2个百分点，服务业47.9%，回落0.8个百分点，建筑业54.4%，回升1.2个百分点。传统施工旺季带动建筑业用工需求，制造业用工亦随生产走强，而旅游淡季可能弱化服务业用工需求。政策角度看，经济修复推动失业率向常态回归，就业问题对宏观政策退出的掣肘弱化。但目前调查失业率仍高于疫前水平、小企业景气度偏弱、核心通胀仍低位徘徊，货币政策大幅收紧的可能性不大。
　　基建弹性不足、地产韧性较强
　　11月建筑业PMI回升0.7个百分点至60.5%，其中土木工程建筑业PMI为56.6%，回落5.7个百分点；房屋建筑业PMI为66.8%，回升4.5个百分点。相应预计基建投资弹性不足、地产投资韧性仍强。年底政府工作重心与项目储备主要为来年做准备，基建投资大幅反弹的概率偏低。明年财政有望回归正常化，专项债规模或缩减、叠加土地财政弱化，基建投资或表现温和。地产竣工潮有望在短期延续，然而“三道红线”约束下，房企拿地持续放缓，“前端弱、后端强”的施工组合预示明年地产投资向下压力。
　　风险提示：信用过快收缩、宏观政策收紧。