东吴证券-三一重工-600031-股权激励彰显信心，收购三一融资租赁主业深耕协同-201127

　　三一重工(600031)
　　事件：公司 11 月 27 日晚间公告：1）拟将已回购合计不超过 831.64 万股（总股本 0.1%）用于核心员工持股计划，持股定价 16.94 元/股，总金额不超过 1.41 亿，持股计划持续期 72 个月，锁定期为 12 个月。2）拟以自有资金 1.57 亿元收购三一融资租赁 75%股权，协同开展工程机械融资租赁服务。
　　投资要点
　　持股计划凝聚核心人才，彰显长期发展信心
　　本次持股计划覆盖人员广，持续时间长，总人数不超过 2264 人（董监高 11 人），其中中高层管理人员、关键岗位及核心业务（技术）人员份额达 71.52%，体现了公司对于各层次核心人才团队的激励与重视。此外，本次计划不设业绩考核指标，激励员工在 2020-2025 年任职期间每年可拿到20%份额， 1 年锁定期届满后即可实施分配，彰显了公司长期发展信心，有利于深度绑定公司与核心员工的长期利益，增强团队凝聚力与未来业绩增长动力。
　　收购三一融资租赁，协同主业深耕
　　公司拟以自有资金 1.57 亿，自母公司三一集团收购三一融资租赁 75%股权。2020 年 10 月公司完成对三一汽车金融公司收购，我们认为本次收购与之类似，均为协同工程机械主业深耕，打通产业内循环。短期来看，本次收购对三一财务影响有限：2019 年标的收入 782 万、净利润 612 万，均低于三一体量 0.1%。
　　长期来看，利于三一打通内循环： 1）提升品牌竞争力：近年三一融资租赁销售比重达 25%以上，收购有助于打通产品、服务及融资一揽子服务。2）协同效应。子公司有望凭借三一优质资信降低融资成本，三一则有望提高充裕现金流使用效率（公告预计部分资金收益率将提升 2-3pct）。（3）推动国际化进程。海外巨头均采用“制造+金融”的产融协同模式，卡特彼勒金融服务收入占比稳定在 5%-7%，有力推动了全球化进程；（4）增强公司风险控制力。进一步整合制造业与金融风险控制，提升营销风控竞争力。
　　工程机械景气强劲，数字化+国际化打开新一轮双击
　　根据 CME 预计 11 月挖掘机同比增速 65%左右，工程机械下游需求依然保持强劲。三一重工作为中国制造业智能工厂最优秀的公司， 18 号工厂效率提升至少 50%以上，数控设备利用率从不到 30%提升到近 80%，总设备数量已减少一半。Q3 起挖机行业出口就已好转，根据 CME 预测 11月挖机出口增速将达 60%以上。三一近几年加大国际市场投入，各地布局逐步落地，疫情期间仍逆势增长。我们预计随着海外疫情好转，三一国际竞争力将逐步兑现带来估值溢价。
　　盈利预测与投资评级： 低波动率周期中更强调公司的产品竞争力、生产效率以及供应链管理，三一重工作为中国制造业智能工厂最优秀的公司，数字智能化+国际化将持续带来业绩弹性，全球竞争力逐步体现带来估值溢价。我们预计 2020-2022 年公司归母净利润分别为 152/176/189亿元，对应 PE 分别为 17/15/14 倍，2020 年目标估值上调至 20 倍 PE，对应市值 3040 亿，目标价至 35.9 元，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济下行风险；行业竞争加剧导致利润率下滑；海外业务进展低于预期。