兴业证券-金斯瑞生物科技-1548.HK-全球基因服务龙头，冉冉升起的细胞治疗新星-200608

　　投资要点
　　冉冉升起的细胞治疗新星：公司的核心产品LCAR-B38M采用双靶位设计，较同类产品肿瘤靶向特异性更高。（1）疗效：LCAR-B38M的ORR高于国外同类产品，且CR数据更好；mPFS和mDOR均显著优于Bluebird的产品。（侠盾研报网）（2）安全性：LCAR-B38M 3级以上CRS和神经毒性发生率与同类产品相近，副作用整体可控。（3）研发进度：LCAR-B38M在国内处于II期，进度领先；在美国处于Ib/II期，紧随Bluebird之后。公司2017年起与强生合作，有望顺利打开美国乃至全球市场。此外，公司CAR-T平台在人才储备、技术积累、生产质控等方面已做好准备，未来或将不断产出新产品。
　　生命科学研究服务发展稳健，生物制剂开发和工业酶快速成长：基因合成是公司生命科学研究服务的核心，公司是该领域的龙头，业务持续稳健发展。生物制剂开发服务市场快速发展，公司在技术方面有独到之处，产能不断扩张，近年将维持高增长。工业酶板块尚处于成长期，随着济南诺能知名度提高以及新增产能利用率的提升，该业务有望实现收入和毛利率的双升。
　　盈利预测与估值：我们预测公司2020-2022年营业收入分别为3.26、3.99和5.66亿美元，同比增长19.11%、22.41%和42.13%；净利润分别为-1.51、-1.64和-0.33亿美元。我们对公司进行分部估值，合理市值约449亿港元：（1）细胞疗法：采用绝对估值，估值约289亿港元。（2）生命科学服务：以市盈率进行相对估值，估值约137亿港元。（3）生物制剂开发：以市销率进行相对估值，估值约13.32亿港元。（4）工业合成生物产品：以市销率进行相对估值，估值约9.67亿港元。基于（1）LCAR-B38M数据优异、项目推进顺利、研发进度领先，产品上市后将为公司带来较大的业绩增量，同时CAR-T技术平台已经相对完善，未来或将不断产出新产品；（2）生命科学研究服务稳健增长，确定性高；（3）生物制剂开发业务和工业酶业务处于成长期，短期内将维持高增长；（4）前瞻布局的项目未来有望为公司衍生出更多业务板块，随着各项业务进展不断兑现，我们认为公司有望迎来估值修复，给予目标价24.23港元，给予“审慎增持”评级。
　　风险提示：LCAR-B38M研发进度和销售低于预期，生物制剂开发业务和工业酶业务扩展不及预期，研发投入过大导致资金短缺。