华泰证券-一文看遍债市宏观基本面系列报告：经济顺周期改善，温和再通胀前夕-201127

　　核心观点
　　未来的经济主线是经济和政策都从逆周期向顺周期力量转化。在10月的经济数据中，我们已经看到了这股顺周期修复力量正在逐渐加强，尤其表现在消费数据和制造业投资数据上。居民消费与制造业投资继续顺周期改善，其中社交经济消费表现突出，盈利占优且库存回补的行业资本开支意愿较强。而房地产投资在竣工潮的支撑下，韧性继续超预期；基建投资依然乏力，项目问题仍制约财政支出进度。虽基建反弹动力不强，但出口与地产韧性仍存、消费与制造业改善动力增多，预计四季度经济有望好于三季度。
　　生产端：出口链条生产持续强势、顺周期行业改善明显
　　10月工业生产维持强势。出口链家具、电气机械等生产加快，基建和地产韧性支撑建材生产走强，制造业和消费改善拉动上游化学原料、有色金属，中游设备以及下游纺织、橡塑等行业生产，汽车生产维持高增速。后续看，供需错位与海外补库存带动下出口产业链仍存支撑，竣工潮下地产产业链短期料维持强势，制造业和消费顺周期继续拉动设备类和可选消费品生产，但前期受益于宅经济的通信电子行业或面临一定的内需和库存压力。
　　需求端：出口与地产韧性强、消费与制造业顺周期改善、基建仍乏力
　　10月出口与地产依旧韧性十足，消费与制造业继续正向改善，基建小幅提速但依然乏力。具体看，当月地产高竣工支撑投资韧性，竣工潮有望延续，但前端弱、后端强的施工组合预示中期向下压力；欧美疫情反弹继续利好替代性出口、海外节日消费增添出口动力，后续海外补库存支撑出口韧性；消费改善幅度相对温和，主因为双11活动提前扰动，其中社交经济类表现突出、地产相关消费随竣工改善；盈利占优且库存积极回补的制造业资本开支意愿较强；基建仍因项目问题表现乏力，年底大幅反弹的概率偏低。
　　金融：融资结构仍好、社融拐点或现
　　10月信贷规模同比增幅收窄但结构仍好，社融与M1增速走高等指向经济继续修复。结构上，企业中长期贷款、居民信贷延续同比多增，实体融资需求仍强。M2走低受财政吸收流动性影响较大，税收改善、政府债发行量大与支出偏慢等因素导致财政存款同比大增。年底政府债对社融拉动减弱、信用违约事件抑制企业债供给等，我们预计10月已是本轮社融增速高点。
　　通胀：核心通胀继续筑底
　　10月CPI同比走弱、PPI持平于前值。猪价仍是拉低CPI的关键项，而核心通胀尚未走出筑底期，说明总需求还未恢复至理想状态，预计今年底CPI维持1%以内；PPI改善节奏放缓，下游食品类拖累较大，而近期拜登胜选、疫苗捷报均助推大宗商品表现。预计明年上半年步入再通胀阶段，但由于本轮宽信用有度、收入增长缓慢，总需求不足以膨胀，今年市场主体得以保全，潜在供给能力仍存，减缓通胀摩擦，预计疫后通胀幅度相对温和。
　　市场启示
　　经济渐次修复的方向未变，地产韧性强+基建弱+外需强+消费回补组合，货币政策预计保持中性，债市趋势逆转还需要时间。明年信用环境是基本面好转，但融资条件将弱化，需要提防融资条件弱化后的债务风险。经济顺周期修复与再通胀仍是股市逻辑主线。大宗商品预计在复苏交易中表现占优。交易“经济修复错位”，人民币升值路径短期有望延续。
　　风险提示：信用过快收缩、宏观政策收紧。