华泰证券-三季度货币政策执行报告点评：淡化逆周期色彩，保持“不缺不溢”-201127

　　核心观点
　　本次《报告》姗姗来迟，传递的信号偏中性，维持流动性合理充裕，资金面“不缺不溢”，重申市场利率围绕OMO和MLF利率波动。延续金融委、易纲行长讲话精神，重提“把好货币供给总闸门”、“货币供给与名义GDP基本匹配”。宏观杠杆率是货币政策的掣肘，但当下更多是稳杠杆。近期信用风波，加上政策回归常态后可能暴露债务风险问题，报告对金融风险的表述增多。当下的宏观环境是经济继续修复、合意通胀、汇率升值，我们认为货币政策处于舒适区间，短期内预计不会有加息、降准等明显的“大动作”。债市面临紧平衡的资金面，股市面临的宏观流动性弱化。
　　宏观判断：外有隐忧、内更积极，金融风险着墨增多
　　海外方面整体判断比较中性，国内方面经济的定调表述更为积极。值得注意的是，在国内经济形势的判断中，金融风险问题也着墨较多。除了“宏观杠杆率出现阶段性上升”（二季度执行报告也有所提及）之外，还提及了“未来不良贷款有上升压力”。明年三月底小微贷款等展期大量到期，可能的坏账风险暴露值得关注。
　　政策取向：逆周期色彩继续淡化，资金面不缺不溢
　　与一二季度不同，本次报告删除“货币供应量合理增长”等措辞，更强调经济高质量发展的需要，重提“货币供给总闸门”、社融与名义经济增速基本匹配。“构建金融有效支持实体经济的体制机制”是新提法，具有结构主义色彩。在十四五期间，金融需要重新适配经济发展格局。报告没有提及后续的政策退出路径。我们认为专项贷款、贷款比例、展期上的要求很可能会逐步退出。融资条件和环境大概率会边际退出和弱化。考虑到政府信用扩张放缓、理财新规过渡期等，可能会产生信用收缩效应。
　　宏观杠杆率：关注增多，以稳为主
　　今年货币、财政等政策明显扩张。逆周期政策有效支持了实体经济，但是也产生了宏观杠杆率快速攀升的后遗症，前三季度全社会的宏观杠杆率大幅上升了近25个百分点。但整体上看，目前国内经济还未完全恢复至疫情之前，全球疫情多次反复，全球经济不稳定性不确定性明显增加，宏观经济尾部风险仍在，货币政策需要保持相对灵活性，当前更多是稳杠杆而非去杠杆。明年上半年，名义GDP预计快于社融增速，也有助于阶段性降低宏观杠杆率。此外，央行稳杠杆的手段增多，如房地产红线等。因此，稳杠杆将是明年的重要政策重心，但无需过度担忧。
　　汇率：强调市场的作用，预计仍有惯性升值空间
　　相比其他新兴市场而言，人民币升值幅度并无异常，与美元贬值幅度基本相当。当前的人民币升值幅度对外需尚不会产生太大冲击，毕竟中国的供应链短期难有太多替代性，对人民币国际化等有利。从政策取向上看，通过调降外汇风险准备金率，部分报价行主动将人民币对美元中间价报价模型中的“逆周期因子”淡出使用（并非所谓的“取消”），有利于管理市场预期。人民币汇率保持强势，有助于增强人民币资产的吸引力。
　　金融风险：健全制度体系，压实各方责任！
　　本次报告专门提及健全金融风险预防、预警、处置、问责制度体系，重申坚决守住不发生系统性金融风险的底线。我们认为可以结合本次国企违约冲击和金融委会议精神加以解读。金融委提出违约成因的“行为性”，我们认为直指偿债意愿，这就是地方政府和发行人的责任。“政治站位”的提法也是对压实地方政府、发行人责任的重要表述。债权人的责任是“买者自负”，但投资者不该成为甩债务包袱的对象，否则无益于金融稳定和秩序。
　　风险提示：社融放缓引发债务风险、疫情反复、通胀超预期。