民生证券-宏观事件点评：宏观杠杆率高点已过，即将自然回落-201127

　　报告摘要：
　　2020年三季度宏观杠杆率比无疫情情形累计提高17.1个百分点
　　宏观杠杆率比无疫情情形累计提高17.1个百分点。在未发生疫情的情况下，假定2020年名义GDP和债务保持平稳增长，到2020年三季度宏观杠杆率为254.7%；疫情发生后，截至2020年三季度，宏观杠杆率为271.9%，累计比无疫情情形提高了17.1个百分点。
　　GDP端是宏观杠杆率大幅上升主要原因
　　对前三季度宏观杠杆率上升因子进行分解，可以发现，今年一季度，宏观杠杆率较无疫情情形提高9.4个百分点，GDP端和债务端贡献分别为6.7个和2.6个百分点；今年二季度，宏观杠杆率较无疫情情形提高14.7个百分点，GDP端和债务端贡献分别为8.9个和5.6个百分点；今年三季度，宏观杠杆率较无疫情情形提高17.1个百分点，GDP端和债务端贡献分别为9.6个和7.2个百分点。
　　2021年全年GDP增速预计达10%左右
　　用环比预测同比的方法预测2021年GDP，悲观情形下，2021年Q1-Q4GDP增速分别为20.5%、8.8%、7.0%、5.9%，全年增速为9.9%；基准情形下，2021年Q1-Q4GDP增速分别为20.6%、9.1%、7.5%、6.4%，全年增速为10.2%；乐观情形下，2021年Q1-Q4GDP增速分别为20.6%、9.3%、7.9%、6.9%，全年增速为10.5%。也就是说，2021年中国GDP增速预计达到10%左右。
　　在GDP加速复苏下，宏观杠杆率将经历一个自然回落的过程
　　从定义上看，宏观杠杆率等于债务余额与现价GDP的比值，分子和分母的变动都会引起宏观杠杆率的相应变动。考虑到未来债务余额增速将稳中有降、GDP增速将继续提高直到2021年一季度达到高点，这意味着2020年四季度和2021年一季度宏观杠杆率将经历一个自然回落的过程（图11）。这对货币政策的含义是，尽管货币政策可能会出现一次性收紧，但2021年没有持续收紧的必要。
　　风险提示：通胀超预期、疫情恶化超预期、信用违约超预期等。