华西证券-海南瑞泽-002596-首次覆盖：海南商混龙头，环卫增利+进军邮轮-201125

　　海南瑞泽(002596)
　　公司IPO时主业商混，三次定增并购依次介入水泥、园林、环卫，收入及利润主要由商混、水泥及环卫贡献。
　　公司于2011年IPO，当时主业为商品混凝土，此后公司主要通过收购先后介入水泥、园林、环卫行业。公司于2015年定增并配套融资共计4.8亿元收购并增资金岗水泥80%股权，于2015年定增并配套融资共计7亿元用于收购并增资大兴园林100%股权，于2018/2019年定增并配套融资共计11.73亿元用于收购江西绿润及江门绿顺100%股权。
　　2019年，公司四大板块混凝土、水泥、市政环卫、园林绿化的收入占比分别为44%/23%/24%/8%，毛利润占比分别为38%/22%/39%/0%，毛利率分别为17%/19%/32%/1%。公司的收入及利润主要由商混、水泥及环卫贡献，其中商混和水泥贡献了较大的收入比例，但环卫的毛利率是所有板块中最高的。
　　公司布局邮轮旅游行业，预计将受益海南自贸港政策。
　　2020年下半年，公司全资子公司瑞泽旅游投资5000万元设立瑞泽邮轮，瑞泽邮轮与中秦船舶共同出资设立宏洋邮轮，其中中秦船舶持有70%股权，瑞泽邮轮持有30%股权。宏洋邮轮已完成工商注册登记手续，并取得了海南省市场监督管理局颁发的《营业执照》。公司布局邮轮旅游行业，旨在充分利用海南自由贸易港政策优势、区位优势，深入挖掘有利商机。
　　融资政策改善，需求坚实，环保业务发展向好。
　　2019H2，国家发布资本金新规，明确专项债可以用作资本金；我们认为融资新政能够将融资主体由民营企业切换为地方政府，从而有利于环保项目融资及项目推进。公司2016年收购广东绿润（2018年控股并表），切入环保生态行业，在行业整体需求依旧坚实、且融资环境改善背景下，我们认为公司环保生态业务将受益于行业生态改善，发展前景向好。
　　水泥、混凝土业务预计保持平稳。
　　由于海南自贸区及粤港澳大湾区建设推进，我们判断广东、海南两省未来2-3年水泥（及混凝土）需求仍将保持稳定增长，同时由于海南、广东两省水泥行业集中度较高，利于战略合作，我们认为两地水泥、混凝土行业仍将保持较高的景气度。公司在海南混凝土市场市占率达35%，同时在广东肇庆拥有水泥生产线，其水泥、混凝土业务有望受益于广东、海南的高景气度而保持平稳。
　　不考虑商誉减值，我们预测公司2020-22年归母净利分别为0.51/1.45/1.60亿元，同比分别+112%/+186%/+10%，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　我们假设2020-22年公司混凝土和水泥的销量同比分别为-10%/+3%/+3%，市政环卫收入同比分别为+10%/+20%/+5%（考虑到2020年9月公司中标的项目），实际所得税费率分别为30%/15%/15%（考虑到在海南自由贸易港并实质性运营的鼓励类产业企业，减按15%征收企业所得税，公司混凝土板块海南瑞泽双林建材有限公司等符合），不考虑可能的商誉减值等非经损益，预计2020-22年归母净利分别为0.51/1.45/1.60亿元，同比分别+112%/+186%/+10%，对应EPS分别为0.04/0.13/0.14元，以2020年11月25日收盘价6.16元为基准，PE分别为140/49/44倍。首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示
　　宏观经济系统性风险；商誉减值风险；应收账款坏账风险；邮轮项目进展不及预期；海南基建及投资增速不及预期；环卫及园林项目盈利和现金回收不及预期。