东方证券-金山办公-688111-业务边界持续拓宽，网络效应构建高壁垒-201126

　　金山办公(688111)
　　核心观点
　　公司是国内领先的办公软件和服务提供商，市占率行业领先。公司主要从事WPSOffice办公软件产品及服务的设计研发及销售推广，产品市占率水平领先。计世资讯数据显示，16-18年公司国内WPS用户占国内办公市场用户总规模的比例分别为27.81%、38.40%、42.75%，领先于其他国内办公软件厂商。在企业级市场，公司业务已覆盖30多个省市自治区政府、400多个市县级政府，政府采购率达到90%。
　　公司业务边界不断拓宽，在正版化及国产化替代趋势下将持续受益。公司积极布局金山文档、OFD版式文档等领域，扩大自身业务边界。在企业端，公司推出WPS+云办公解决方案，已在大量制造、零售、电商等众多行业企业落地，同时公司将WPS的技术优势和研发平台等核心能力开放，共建办公软件产业生态，未来B端市场有望成为公司最大的增长动力。在当前正版化及国产化替代趋势下，公司凭借自身产品优势有望持续受益。
　　公司践行Freemium模式，网络效应铸就公司的高壁垒，未来主要产品月活及付费率有望持续提升。公司通过“免费”的策略持续获取新客户，降低用户的获取成本，而优异的产品性能以及产品在文档格式、操作系统等方面良好的兼容性成为这种创新销售策略成功的基础。通过为用户带来边际效用的持续提升，构建了强网络效应优势。在付费的增值服务方面，公司通过高研发不断创造价值点，提升付费率。而云存储、稻壳模板等于用户内容深度相关的功能点有望增强付费客户的粘性。
　　财务预测与投资建议
　　我们预测公司20-22年EPS分别为1.84、2.83、3.79元，由于公司17-19年ROE（加权）高于可比公司平均水平，并在基础办公软件行业优势明显，我们看好其长期成长，根据可比公司22年的PE水平，我们给予公司10%的溢价，对应22年91倍市盈率，目标价为344.89元，首次给予增持评级。
　　风险提示
　　国产化替代及正版化推进不及预期的风险；付费率转化不及预期的风险；估值溢价过高风险