东方证券-环卫系列报告 II：新能源环卫车拐点已至，新赛道谁将突围？-201125

　　核心观点
　　城镇化率+机械化率，环卫车扩容进行时： 2019 年我国全口径环卫车上险数量为 11.7 万辆， 17-19 年 CAGR 为 23%， 受城镇化率+机械化率推动，我们预计 2025 年新增环卫车为 19.3 万辆，“十四五” 累计新增环卫车 81.5万辆， 相比“十三五” 新增环卫车 48.8 万辆显著增长。
　　渗透率提升拐点已至， 新能源“量”与“速” ： 1）政策拐点， 《新能源汽车产业发展规划（ 2021-2035 年）》，明确 2021 年起部分地区公共领域新增或更新车辆中新能源汽车比例不低于 80%； 2）增速拐点， 目前新能源需求集中在北京、深圳两地，“十四五”需求全面启动，新能源提速发展。 我们预计 20-22 年新能源环卫车渗透率分别达 5%/10%/20%，对应销量0.6/1.3/3.0 万辆，同比增长 49%/123%/124%。
　　电池端仍有下降空间，助推全生命周期经济性： 根据我们测算新能源环卫车成本中 45%是电池成本，推升新能源环卫车成本较传统燃油车高约 50%，但由于新能源运营端低耗电及低维修成本，相比传统车在 7 年生命周期内仍具备经济性。目前动力电池平均价格为 0.8 元/wh，长周期来看当电池成本下降至 0.5 元/wh 时，新能源全生命周期经济性可缩短至 4 年。
　　渠道+制造构筑壁垒，成本优势弯道超车： 新能源领域有较高的进入壁垒，相比传统环卫车及中高端环卫车领域参与难度更大，高集中度对应较高的稳态利润率。新能源环卫车参与者竞争优势各异： 1） 传统中高端环卫装备商（盈峰、龙马） ， 渠道优势+上装制造优势， 同时环卫一体化趋势下，具备环卫服务+装备能力的企业在招投标方面优势明显； 2） 新能源整车厂（宇通重工、比亚迪） ， 底盘+电池打造成本优势， 据测算，在相同的售价下自制底盘单车毛利高 25%，相同单车毛利下自制底盘售价可低 10%。投资建议与投资标的
　　新能源环卫车的爆发的背景下，看好龙头企业强势突围： 1） 传统环卫装备制造商， 销售渠道、上装制造经验、适应不同地域与企业的产品矩阵、售后服务网络，多方面打造综合护城河，同时在环卫市场化进程中，环卫服务+装备一体化企业在业务拓展方面优势明显。 2）新能源整车企业，依托整车一体化制造形成的成本优势，增厚盈利同时具备利用价格抢占市场的潜力。
　　重点推荐盈峰环境(000967，买入)、 龙马环卫(603686，买入)，关注 ST 宏盛(600817，未评级)， 宇通重工已成为 ST 宏盛全资子公司。我们看好在行业中有竞争优势的龙头释放超额盈利弹性，潜在价值有望得到重估。假设2022 年盈峰环境、 龙马环卫新能源环卫车市场份额分别为 30%和 15%，将分别有约 10.0 亿元和 5.0 亿元的利润弹性， 在全面电动化趋势下， 推荐高弹性+高性价比新能源整车标的。
　　风险提示
　　新能源环卫车采购需求下降风险，渗透率提升不及预期风险，市场竞争加剧风险，价格下滑风险。